8. Kapitalmarktanomalien

• Mehrrendite ist das Ergebnis eines höheren

  Risikos

  • Keine Prognose von Wertpapierrenditen möglich

  • Effizienz der Kapitalmärkte

  • Mensch = homo oeconomicus

• Höhere Renditen lassen sich auch ohne höheres

  Risiko erzielen

  • Prognose von Wertpapierrenditen z.T. möglich

  • Märkte sind teilweise falsch bewertet

  => Kapitalmarktpreise werden durch beschränkt rationale Investoren beeinflusst

• stehen im Widerspruch zu Effizienzmarkthypothese

• Widersprechen den Implikationen des CAPM

• Systematische Abweichung von Renditen gemäß CAPM

1. Anomalie als statistisches Artefakt

2. Anomalie als Resultat eines unvollkommenen Marktes

3. Fehlspezifikation des CAPM

4. Verhaltensanomalien

1. Indexrepräsentativität?

2. Untersuchungszeitraum?

3. Survivorship Bias?

1. Ist die Anomalie nach Transaktionskosten ausnutzbar?

2. Gibt es regulatorische Gründe, weshalb eine Anomalie existiert, z.B. Steuern?

1. Misst der Beta-Faktor alle Risiken eines

   Wertpapiers?)

• Untersuchung der Renditen der Loser/ Winner Portfolio (Aktien mit der schlechtesten/ höchsten Performance der letzten 3 Jahre)

• Beobachtung:

  • Vergangene Verlierer sind zukünftige Gewinner!

  • Vergangene Gewinner sind zukünftige Verlierer!

• Strategie: Kaufe die Aktien mit einer vergangenen, über die letzten 5 Jahre schlechten Performance (Loser)

• Repräsentativitätsheuristik: Eintrittswahrscheinlichkeiten für positive/negative Renditen werden falsch eingeschätzt

• Over-optimism bei historischen Gewinnern

• Überreaktionen des Marktes

• Beobachtung: Höhere Rendite bei Titeln kleinerer Unternehmen (=geringe Marktkapitalisierung)

• Small minus Big (SMB)

• Zufall: Nein - Dokumentation an allen größeren Aktienmärkten

• Marktunvollkommenheit: Wahrscheinlich

  • Höhere Transaktionskosten bei gering kapitalisierten Titeln

  • Informationasymmetrien wahrscheinlich

• Fehlspezifikation? Wahrscheinlich

  • Unternehmensgröße nimmt ggf. Einfluss auf das Insolvenzrisiko was ggf. nicht vom Beta Faktor erfasst wird

  • Wertpapierliquidität kann ein systematischer Risikofaktor sein

• Verhaltensanomalien? Wahrscheinlich

  • Hochkapitalisierte Unternehmen sind „beliebter“ (Verfügbarkeitsheuristik)

  • Herdenverhalten von WP-Analysten

    • Gewinnerwartungen werden oftmals überschätzt. Kontrollmotiv

• Ein Unternehmen führt ein neues und spannendes Produkt ein. Die Verkaufsaussichten des Produktes sind hervorragend, es werden hohe Umsätze und Gewinne erwartet. Die Aktie notiert um ein Vielfaches über dem Buchwert. Die Aktie ist eine typische „Wachstumsaktie“: gute Produkte = gutes Investment!?

• Alle Aktien der NYSE, AMEX und NASDAQ werden geordnet nach dem Verhältnis Buchwert des Eigenkapitals zum Marktwert des Eigenkapital

• Buchwert: vergangenheitsorientierte Bewertung

• Marktwert: bewertet die Zukunftsaussichten

• Aktien mit hoher B/M-Ratio sind zukünftige Gewinner!

• Aktien mit niedriger B/M-Ratio sind zukünftige Verlierer!

• HML = High minus low

• Überrendite = Ergebnis eine Risikofaktors (Traditionelle Finance = CAPM Beta)

• Wäre das richtig dann Hohes CAPM Beta = Hohe Book to Market Ratio

• Empirie zeig genau das Gegenteil

• Unwahrscheinlich

• Book-to-Market als Folge des unvollkommenen Marktes:

  • Value-Stocks sind oftmals kleinere, illiquidere Titel

• Book-to-Market kann z.B. ein Financial Distress Faktor sein. Unternehmen mit hohem Book-to-Market zeigen öfter (nicht immer!!) finanzielle Schwierigkeiten. Aber: Value-Titel haben oft niedrigere Beta-Faktoren als Growth-Titel (s.v.).

• Konservativismus/Repräsentativität: Historische Gewinne werden „fortgeschrieben“ und daher bei Value Titeln unterschätzt

• Over-Optimism: Die Wachstumsaussichten von Growth-Titeln werden häufig überschätzt. Mean Reversion bei Gewinnwachstumsraten

• Mean reversion wird bei Gewinnprognosen oft zu wenig berücksichtigt

• Zukünftiges Wachstum gleicht sich schneller an, als es die Aktienkurse widerspiegeln

• Marktkräfte/Wettbewerb sorgen für die Rückkehr zum Mittelwert von Wachstumsraten und Profitabilität

• Märkte mit geringer Profitabilität: Weniger Angebot, niedrigere Kosten, Margenerhöhung, Profitabilitätssteigerung

• Märkte mit hoher Profitabilität: Mehr Angebot, Margendruck, Profitabilitätssenkung

• In Aktienkursen werden über-/unterdurchschnittliche Wachstumsraten bzw. Profitabilitätsraten (die kaum prognostiziert werden können) zu weit in die Zukunft fortgeschrieben

• Wachstumsaktien: hohe Wachstumsraten werden zu lange in die Zukunft

  fortgeschrieben

• Value Aktien: niedrige Wachstumsraten werden zu lange in die Zukunft fortgeschrieben

• „Kurs zu Cash flow“-Strategie - Kaufe die Aktien mit einem niedrigen KCV

• „Kurs zu Gewinn“-Strategie - Kaufe die Aktien mit einem niedrigen KGV

• Überbewertete Aktien haben ein hohes Gewicht.

• Niedrig bewertete Aktien haben ein niedriges Gewicht.

1. Beschränkung der Titel (Value Indizes): nur niedrig bewertete Aktien sind in einem Index: MSCI Value, DJ Stoxx Dividend Select,...

2. Veränderung der Gewichtungen (Fundamental Indizes): Gewicht der Aktien richtet sich nach fundamentalen Kriterien (Buchwerte, Cashflows, Gewinne, Umsätze)

   • Beide Indexformen sind auch als kostengünstige ETFs (Exchange Traded Funds) für Privat- und institutionelle Anleger erhältlich

• Gegensatz zwischen Value und Growth Titeln lässt sich u.a. durch

  das Gordon-Growth-Model erklären

• Gordon-Growth-Model (abgeleitet aus Barwertkonzept)

• Mit: P0= aktueller Kurs, D1= erwartete Dividende in t1, rEK= geforderte Eigenkapitalrendite, g= Dividendenwachstumsrate. g = ROE x Thesaurierungsquote

• Eine geringe Dividendenausschüttungsquote impliziert daher Wachstum

• Im Gegensatz zu dieser Modellimplikation zeigen aber einige Studien, dass bei einigen Emittenten höhere Ausschüttungsquoten mit höherem Gewinnwachstum und damit auch deutlichen Kurssteigerungen einhergehen können

• Dieser Befund kann mit der disziplinierenden Wirkung der Dividendenausschüttung begründet werden

• Im Rahmen des Style-Investings erfolgt typischerweise eine Rotation/Kombination der

  jeweiligen CAPM-Anomalien

  
  

  
  

  
  

  
  

• Weil bei einem niedrigeren Kurs-Buchwert-Verhältnis die Risikoprämie hoch ist.

• Weil bei einem niedrigen Kurs-Cashflow-Verhältnis die Risikoprämie hoch ist.

• Weil bei einem niedrigen Kurs-Gewinn-Verhältnis die Risikoprämie hoch ist.

• Weil bei einer Loser-Aktie die Risikoprämie eher hoch ist.

=> Warum dann nicht gleich die Anlagestrategie auf einer Analyse der Risikoprämie aufbauen?

• Dividenden-Diskontierungsmodell zur Bewertung eines Aktienkurses

• Strategie: Kaufe die Aktien mit der besten Performance in den letzten 3,6,9,12 Monaten und halte sie 3,6,9,12 Monate

• Empirie: Renditedifferenzen zwischen Winner und Loser in Abhängigkeit unterschiedlicher Laufzeiten

=> Der stabile Kern eines Trends dauert typischer Weise ein gutes Jahr

• Phase 1: Unterreaktion auf eine Information

  • Unternehmen gibt positive Information bekannt

  • Wegen geringer Salience und Verankerung ist Reaktion von Analysten und Investoren zu gering (Unterreaktion)

  • Analystenprognosen bzw. Markterwartungen „hinken“ noch hinterher

  • Risikoprämie bleibt im wesentlichen unverändert

• Phase 2: Positive Überraschungen (Trendbasis)

  • Aufgrund der nachhinkenden Prognosen und Erwartungen kommt es zu positiven Überraschungen bei den Gewinnveröffentlichungen

  • Information hat sich inzwischen herumgesprochen und Kurs ist gerechtfertigt

  • Risikoprämie bleibt noch im wesentlichen unverändert, jedoch hat Aktie jetzt ein positives Image

• Phase 3: Psychologische Trendverselbständigung

  • Aufgrund des positiven Images und guten Kursverlaufs erhält die Aktie mehr Aufmerksamkeit (Verfügbarkeit, Kontrolle)

  • Schematisches Denken (Repräsentativität) und Gruppeneffekte erzeugen zusätzliche Nachfrage, der Kurs steigt weiter

  • Da sich Gewinnerwartungen nicht ändern, reduziert sich durch den steigenden Kurs die Risikoprämie

• Phase 4: Übertreibung wird offenkundig

  • Aufgrund des positiven Images und guten Kursverlaufs erhält die Aktie mehr Aufmerksamkeit (Verfügbarkeit, Kontrolle)

  • Schematisches Denken (Repräsentativität) und Gruppeneffekte erzeugen zusätzliche Nachfrage, der Kurs steigt weiter

  • Da sich Gewinnerwartungen nicht ändern, reduziert sich durch den steigenden Kurs die Risikoprämie