Vorlesung - Mergers & Acquisition

Beispiel für eine gescheiterte Unternehmensfusion

• AOL: internetbasiertes Unternehmen, das E-Mail- und Messenger-Dienste anbietet

• Time Warner: Auf Content spezialisiert

  
  

  Probleme: Synergien wurden nicht realisiert

• Cross-Selling von Time Warner-Inhalten an AOL-Kunden schwierig

• AOLs Mailsystem basiert immer noch auf “dial up”, TW weigerte sich, es zu benutzen…

Probleme bei AOL:

• Umsatzrückgang um 26%

• AOL hatte immer noch eine veraltete „dial up"-Technologie; die

Nutzer wechselten schnell zu anderen und schnelleren Diensten

• liegt vor, wenn ein Unternehmen eine Mehrheitsbeteiligung an einem anderen Unternehmen erwirbt

• Akquisitionen können auch als Übernahmen bezeichnet werden

Ein Merger ist ein Zusammenschluss von zwei oder mehr

Unternehmen, bei dem alle bis auf eines aufhören zu existieren, und

das kombinierte Unternehmen unter dem Namen des überlebenden

Unternehmens weitergeführt wird.

• Konglomerat: keine strategische Verbindung zwischen dem erwerbenden Unternehmen und dem Zielunternehmen

• horizontal: zwischen zwei Wettbewerbern in derselben Branche

• vertikal: zwei Unternehmen schließen sich entlang der Wertschöpfungskette zusammen

  • Rückwärtsintegration (d.h. Kauf eines früheren Lieferanten)

  • Vorwärtsintegration (d.h. Kauf eines ehemaligen Kunden)

• Studien zeigen, dass die Gewinne in fusionierten Unternehmen geringer sind als in der Kontrollgruppe

• Übernahmen sind viel häufiger als die Fusionen von “Gleichen”

• Der Bieter ist tendenziell profitabler als das Zielunternehmen

• Der Bieter wächst in der Regel schneller als das Zielunternehmen

• Die Aktien des Bieters sind vor der Übernahme tendenziell überbewertet, die Aktien des Zielunternehmens weisen eher negative abnormale Renditen auf

• Übernahmen im Bereich des Kerngeschäfts erzielen in der Regel die besten Ergebnisse, laterale die schlechtesten

• Barangebote haben eher positive Renditen als Aktienangebote

• Häufig findet ein Wechsel des Managements rate statt

• Nein, die gemessenen Auswirkungen auf den Unternehmenswert sind modellabhängig

  (es gibt kein allgemeingültiges Modell, es besteht ein Zielkonflikt zwischen Ereignisfenster und Modellgenauigkeit)

• Kurzfristige Auswirkungen von Fusionen auf abnormale Renditen unterscheiden sich von langfristigen Auswirkungen

• Kurzfristig wird ein Mehrwert für die Aktionäre geschaffen, fast der gesamte Wertzuwachs kommt aber den Aktionären des Zielunternehmens zugute

  Langfristig erleiden die Aktionäre des übernehmenden Unternehmens erhebliche Vermögensverluste

  
  

  
  

• Eine Bewertung der Profitabilität zeigt, dass Fusionen entweder genauso

  gut abschneiden wie die entsprechenden Benchmarks oder einen

  erheblichen Gewinnrückgang aufweisen.

Topmanager von Zielunternehmen verlieren nach einer feindlichen Übernahme häufig ihren Arbeitsplatz

• Der Erfolg einer Fusion hängt von der Unternehmensstrategie ab

• und davon, ob es sich um eine Übernahme in das gleiche, ein verwandtes oder ein nicht verwandtes Geschäft handelt (wobei letzteres am schlechtesten ist)

1. Forschungsfrage:

   Profitieren die Erwerber von Unternehmensübernahmen oder überbieten sich die CEOs und vernichten Wert?

2. Experimentelles Design/ Messmethode:

   • Die Performance der Verlierer von Bietwettbewerbern wird verwendet, um die “counter factual” Performance der Gewinner ohne die Fusion zu konstruieren

   • dieser Ansatz erscheint sinnvoll, da sich die Aktienrenditen von Verlieren und Gewinnern vor der Fusion ähnlich entwickeln und nicht sigifikant unterschiedlich sind

3. Ergebnisse:

   • Die Gewinner schneiden in den folgenden drei Jahren in der US-Stichprobe um 24-37 % und in der internationalen Stichprobe um 14 % schlechter ab als die Verlierer.

   • Insbesondere Zahlungen für große Transaktionen, die cash getätigt werden, sind Indikatoren für eine schwächere Performance.

   • Die bisherigen Forschungsmethoden (event studies) zeigen diese schwächere Performance nicht.

   
   

1. Die Performance bei Serial Acquisitions sinkt von Deal zu Deal

   (bedingt durch CEO Overconfidence).

2. Verwandte oder fokussierte Akquisitionen schneiden besser ab

   als laterale und diversifizierende Akquisitionen.

3. Die Performance der Transaktion steht in einem positiven

   Zusammenhang mit der Intervention der Aktionäre.

• Organisches (internes) Wachstum

• Externes Wachstum durch M&A

  • Vertikale Integration

  • Diversifizierung

  • Horizontale Integration

• Veräußerungen

• Hidden Information die zu adverser Selektion führt

• Hidden Action die zu Moral Hazard führt

• Winner‘s curse und Hybris

• Transaktionsspezifität und Hold up

• Angleichung der Interessen von Managern und Aktionären

• Clash of Cultures

• Verkäufer haben möglicherweise private Informationen über die zu verkaufenden Vermögenswerte

• Käufer haben private Informationen über den Wert, den sie diesen Vermögenswerten beimessen

Eine Partei ist über einen relevanten Aspekt der Transaktion besser informiert als die andere Partei (asymmetrische Information). Dieser Aspekt wirkt sich auf das Vermögen der anderen Partei aus. Dieses Informationsproblem besteht, bevor der Vertrag geschlossen wird (Ex-ante-

Informationsproblem)

• Das erwerbende Unternehmen sammelt Informationen über das zu erwerbende Unternehmen (Due Diligence Process)

• Verkäufer hat Glaubwürdigkeitsproblem aufgrund einmaligem Vertrag

• Gute Unternehmen laufen Gefahr, keinen angemessenen Preis für das Unternehmen zu erhalten

• Es liegt im Interesse beider Parteien, das Problem der Informationsasymmetrie abzuschwächen

• Gleicher Zugang zu Informationen, z. B. durch Due-Diligence-Verfahren

• Verlagerung des Risikos auf die Partei mit den besseren Informationen, z. B. durch Treuhandkonten

• Organisatorische Lösungen, z.B. Joint Ventures

  -> Durch die Gründung eines Joint Ventureswird das erwerbende Unternehmen zunächst zum Insider

  —> Zugang zu Informationen kann angeglichen werden

• Marktlösungen, z. B. "zweigleisiger" Ansatz

  -> Börsengänge können als Marktmechanismus dienen

  • Erhebliche Informationsanforderungen müssen erfüllt werden, um die Genehmigung für den IPO zu erhalten

  • Ein IPO sendet Signale und macht Informationen glaubwürdig

    -> Deher werden Unternehmen über einen der Ansätze verkauft:

    • Dual-track private harvest: Das Unternehmen zieht sich letztendlich vom Börsengang zurück

    • Dual-track public harvest: Übernahme kurz nach dem IPO

Eine Partei kann nach Vertragsabschluss Maßnahmen ergreifen, die

sich auf das Vermögen der anderen Partei auswirken, der anderen

Partei aber unbekannt sind (asymmetrische Informationen). Dieses

Informationsproblem tritt auf, wenn der Vertrag geschlossen wird (Ex-post-

Informationsproblem)

• Vertragliche Vereinbarungen, z.B. über Sanktionen für nachvertragliches Verhalten

  • Investitionen ab einer bestimmten Höhe müssen genehmigt werden

  • Führen des Unternehmens " ‘in the ordinary course of business"

• Intensive Beobachtung, z.B. Maßnahmen zur Verbesserung der Informationen über nachvertragliches Verhalten

  • Ermöglichen von Vertragsanpassungen aufgrund von Jahresabschlüssen zum Zeitpunkt des Übergabe

• Incentive Alignment, z. B. Anreize für das Management

  • Einen Teil des Kaufpreises von der künftigen Leistung abhängig machen

• Material Adverse Change Clausel:

  • Vertragsklausel für die Zeit zwischen Unterzeichnung und

    Abschluss des Geschäfts

  • Anreize für den Verkäufer, das Unternehmen in guter Verfassung zu

    halten

  • Zwei Arten von Risiken können den Abschluss gefährden

    • Endogenes Risiko: Risiko, das für die Transaktion spezifisch

      ist und auch Hidden Action betrifft

    • Exogenes Risiko: Risiko, das sich auf alle derartigen

      Transaktionen auswirken würde

• Gewinner von Bietwettbewerben setzen sich durch, weil ihre Erwartung am optimistischsten ist

• Laut Business Week: Käufer zahlen bei großen Deals zu viel

• Hybris:

  Arroganter Stolz (Risiken könnten unterschätzt werden)

• Overconfidence:

  Übermäßiges Vertrauen in die eigenen Fähigkeiten (kann dazu führen, dass man sich selbst für fähig hält, zwischen Glücksspiel und Risikobereitschaft zu unterscheiden)

• Übermäßiger Optimismus:

  Unrealistischer Optimismus (kann dazu führen, dass die Wahrscheinlichkeit von Gefahren unterschätzt wird, z. B. Aufwärtsverzerrung bei Cashflow-Prognosen)

• Managerial Overconfidence als mögliche Erklärung für den Winners Curse wird als "Hybris"-Hypothese bezeichnet (übertriebener Selbststolz)

• Overconfidence als eine der wichtigsten Erkenntnisse der Entscheidungsforschung

• Overconfidence ist ausgeprägt, wenn Aufgaben schwierig sind und mit unsicheren Informationen gearbeitet wird

• Risiko wird oft unterschätzt

Der Erfolg eines Unternehmens wird eher auf die

Fähigkeiten des Geschäftsführers zurückgeführt als auf situative

Umstände

Erfolg in einem Bereich wird als Beweis dafür angesehen,

dass eine Person auch in einem anderen Bereich sehr fähig ist

Der Entscheidungsträger zieht eine andere Situation heran, in der die Entscheidung erfolgreich war, um die Entscheidung in der aktuellen Situation zu bestätigen

Jüngeren Ereignissen wird mehr Gewicht beigemessen, da sie besser verfügbar sind

Schätzung des zukünftigen Erfolgs ausgehend von einem Anker, Anker kann der jüngste Erfolg sein

Aufgrund von Verlustaversion neigen Menschen dazu, nach dem Verlust eines Glücksspiels mehr Risiko einzugehen, um den Verlust auszugleichen

Einflussfaktoren:

1. Auswahlverfahren:

   Kandidaten mit Overconfidence werden tendenziell bevorzugt, da sie sich für risikoreichere Projekte entschieden haben, die sich möglicherweise besser bezahlt machen. Manager neigen dazu, Kandidaten mit ähnlichen Eigenschaften zu bevorzugen.

2. Selbstselektion:

   Selbstbewusste Kandidaten neigen dazu, sich für wachsende Unternehmen zu entscheiden.

3. Lernen:

   Schwierig, da unternehmerische Entscheidungen mit geringer

   Häufigkeit getroffen werden, eine Unterscheidung zwischen Kausalität und

   Korrelation kaum möglich ist und eine Verzerrung durch den Self-Attribution

   Bias Lernen aus Fehlern eher verhindert

   
   

   Mögliche Maßnahmen zur Abschwächung des Biases:

   • Testverfahren für den Auswahlprozess

   • Organisatorische Maßnahmen

   • Governance-Strukturen (einschließlich Vergütungsstrukturen)

     
     

Selbst wenn es keinen Interessenkonflikt zwischen Aktionären und CEO

gibt, können Entscheidungen immer noch durch einen Bias beeinflusst

werden.

1. Hypothese:

   Overconfidente Manager tätigen eher cash finanzierte Investitionen, da sie den Preis neu ausgegebner Aktien nicht als angemessen empfinden

2. Ergebnis:

   In Regressionen können sie zeigen, dass es einen positiven signifikanten Effekt der Interaktion zwischen der Variable "Longholder" und dem Cashflow im Unternehmen auf die

   getätigten Investitionen gibt

• Wenn die Interessen von Aktionären und Managern nicht übereinstimmen, sind die

  Manager möglicherweise daran interessiert, das Unternehmen über das hinaus wachsen zu

  lassen, was langfristig für das Unternehmen optimal ist.

• Die Motivation hierfür könnte darin bestehen, dass das Gehalt in einem großen Unternehmen in der Regel höher ist und/oder dass Manager nach Status streben und ein Imperium aufbauen wollen

• Empirische Studien zeigen, dass die Führungskräfte des übernehmenden Unternehmens vom Abschluss des Deals profitierendurch

  • Abschlussboni

  • Höhere Gehälter aufgrund der Unternehmensgröße

  • Aktienoptionen, wenn ihre Vergütungspakete auf einem höheren Anteil an Optionen beruhen

• Wenn die Vergütung auf risikoreichen Aktienoptionen beruht, kann die

  Neigung zu riskanten Investitionsentscheidungen gefördert werden.

Maßnahme:

• Wenn CEOs einen erheblichen Anteil an Aktien halten, neigen sie dazu, bessere Investitionsentscheidungen zu treffen.

• Das Managementteam des Zielunternehmens fürchtet oft, seinen Arbeitsplatz zu verlieren.

• Hohe Anreize für das Management

• Enge Überwachung des Managements des übernommenen Unternehmens

• Finanzielle Hebelwirkung, d.h. verstärkter Einsatz von Fremdfinanzierung

• 1994 kündigten weltweit führenden Automobilhersteller, Daimler Benz

  und Chrysler Corporation, einen Merger beider Unternehmen an

• Motiv: Hoffnung auf Synergieeffekte

• Ergebnis: Hohe Verluste

• Möglicher Grund für das Scheitern des Mergers: “Clash of Cultures”

• es gab Versuch die Kulturen einander näher zu bringen

• Produkte und Marken blieben getrennt und führten zu verschiedenen Vertriebssystemen, Produktentwicklungen und Techniken etc.

• Probleme bei Analysen anhand von Felddaten:

  • Antworten der Mitarbeiter des fusionierten Unternehmenskönnen verzerrt sein

    • Soziale Erwünschheit der Antworten

    • “Survivorship Bias”

    • Hindsight Bias

  • Selection Bias bei der Auswahl der zu untersuchenden Merger

  • Identifizierung der kausalen Beziehungen schwierig

    
    

    Laborexperiment

    Nachteil: Stark vereinfachtes Modell der Realität

Der Erfolg einer Unternehmensübernahme oder -fusion wird in der Regel durch Event oder Outcome Studies analysiert