Kapitalstruktur und Dividendenpolitik

die Bewertung eines Assets und damit …

Berücksichtigung des

 Zeitwerts des Geldes (Diskontierung)

 Risiko der Cash Flows

 die Prüfung auf Wertschöpfung durch Investition

Fremdkapitalkosten ohne Ausfallrisiko — Nominal risikoloser Zins = k; Realzins zzgl. erwarteter Inflationsrate

Fremdkapitalkosten mit Ausfallrisiko — Nominal risikoloser Zins zzg. Aufallrisikoaufschlag (Credit Spred) = k

Investiere wenn …

• Interner Zinsfuß der Investition (Nettobarwert der Zahlungsreihe gleich null.) größer als

Kapitalkosten

• Nettobarwert der Investition zu Kapitalkosten positiv

Erwartete Free Cash Flows to Equity (NCF=FCE) oder Dividenden

k=Eigenkapitalkosten=Erwartete Rendite der EK-Geber

Risikoaufschläge erhöhen die EK-Kosten

Erwartete Free Cash Flows to the Firm (NCF = FCF)

k=Gewichtete Kapitalkosten (WACC)

EK-Kosten

FK-Kosten nach Steuern

Zinszahlungen sind abzugsfähig vom EBIT, wodurch sich die effektiven FK-Kosten reduzieren.

Ersetzt man teilweise „teures“ Eigenkapital durch „billiges“ Fremdkapital so entsteht ein

Mehrertrag für das verbleibenden Eigenkapital i.H.v. (ku-kd)*(1-T)*D/E.

• Levered Beta berücksichtigt das zusätzliche Risiko durch die Verwendung von Schulden, während Unlevered Beta das reine Geschäftsrisiko ohne Berücksichtigung der Finanzierungsstruktur misst.

• Unlevered Beta wird oft als Ausgangspunkt verwendet und dann entsprechend der spezifischen Kapitalstruktur des Unternehmens angepasst, um das Levered Beta zu erhalten.

Durch das Verständnis dieser beiden Konzepte können Investoren und Finanzanalysten besser einschätzen, wie sich die Verschuldung auf das Risiko und die erwartete Rendite von Eigenkapitalanlagen auswirkt.

Nullkouponanleihe — Gläuber erhalten hoffentlich den Nomalwert am Laufzeitende

Kouponanleihe — Gläubiger erhalten hoffentlich periodisch Kouponzinsen und den Nominalwert am Laufzeitende

Wandelanleihe — Gläubiger erhalten zusäzlich eine Kaufoption auf Aktien und haben am Laufzeitende ein Wahlrecht zwischen Aktien (Wandlung) oder Rückzahl des Nominalwerts

ßE Eigenfinanzierung: Asset Beta = unlevered Beta; Mischfinanzierung = levered Beta

Die Arbitragefreiheit (Law of One Price) liefert das erste Theorem von Modigliani und Miller

(MM I) zur Irrelevanz der Kapitalstruktur für den Wert des Unternehmens.

• Beide Strategien liefern dieselben erwarteten Cash Flows für den Investor, weshalb

Investoren für beide Strategien denselben Preis bezahlen.

Analyse (Dividendenpolitik 1):

Dividende in t=0 in Höhe des FCE=(EBIT-INT)*(1-tc)+DEP-CAPEX-ΔNWC=1000

Preis einer Aktie (ex dividend) in t=0

Vermögen der Eigenkapitalgeber in t=0

Wert der Aktien + Dividende:

10 ⋅1000 +1000 = 11000

Analyse (Dividendenpolitik 2):

Ausgabe neuer Aktien i.H.v. 200 (ex dividend) und Ausschüttung einer Dividende i.H.v. 1200 in t=0

Preis der Aktien (ex dividend)

Analyse (Dividendenpolitik 3):

Aktienrückkauf i.H.v. 1000 in t=0

Preis der Aktien (ex-dividend)

Kosten finanzieller Anspannung (engl. cost of financial distress) bestehen aus

• Kosten des Bankrott (engl. bankruptcy cost) und

• Effizienzverlusten aus Agenturbeziehungen (engl. agency cost), die mit zunehmender Verschuldung ansteigen.

Die Theorie der Kapitalstruktur unter Berücksichtigung von Steuern, Kosten finanzieller

Anspannung und Agenturkosten wird als Trade-Off Theorie der Kapitalstruktur bezeichnet.

Perfekter Kapitalmarkt: keine Transaktionskosten, keine Steuern, kostenlose Information, perfekte Teilbarkeit von Wertpapieren, homogene Erwartungen, symmetrische Information

Grundlegender Gedanke: Erhöhung der Dividende an Eigenkapitalgeber erfordert c.p. die Beschaffung von externen Mitteln, für die Beschaffung externer Mittel müssen den neuen Kapitalgebern zukünftige

Rückflüsse zugesagt werden, diese zugesagten Zuflüsse an neue Kapitalgeber werden c.p. aus den Rückflüssen an die Eigenkapitalgebern „herausgeschält“.

Fazit: Die Erhöhung der Dividende an Eigenkapitalgeber wird durch Reduktion zukünftiger Rückflüsse kompensiert. Insgesamt resultiert ein Nullsummenspiel für die Eigenkapitalgeber.

• Direkte Bankruptcy Cost (Anwaltskosten, Gerichtskosten, sonstige administrative Kosten des Insolvenzverfahrens)

• Indirekte Bankruptcy Cost (Verlust des Vertrauens von Geschäftspartnern und Kunden und dadurch Verluste im operativen Geschäft + Verlust von Mitarbeitern und damit von Know-How)

Durch die Wahl einer Auschüttungspolitik zieht ein Unternehemen die Gruppe von

Eigenkapitalgebern – eben das Klientel – an, welches eben diese Auschüttungspolitik

bevorzugt.

Aber jeder Aktionär ist so gut wie ein anderer.

Aus Sicht der Unternehmung ist nur wichtig, dass alle Aktien gehalten werden,

Die Agency Cost berücksichtigen Effizienzverluste aus Agenturkonflikten zwischen Eigentümern

(Agent) und Gläubigern (Prinzipal) und sind bei hoher Verschuldung, d.h. bei Financial Distress,

stärker ausgeprägt.

Im weiteren Sinne: Übertragung von Geld oder verbrieften Ansprüchen an die Aktionäre (Aktiendividende)

Engeren Sinne: Übertragung von Geld an die Aktionäre (Bardividende, Aktienrückkauf)

Hauptversammlung (engl. general assembly)

registrierte Aktionäre am Dividendenstichtag (engl. record date)

Bardividende, Aktiendividende, Aktienrückkauf

• Nettobarwert

• Interner Zinsfuß

• Amortisationszeitpunkt und dynamischer Amortisationszeitpunkt

Asymmetric information between

managers and investors

Issuing stocks & bonds conveys bad information (-) (signaling character of stock and bond issues)

Tax benefits of debt at the corporate level (+)

Personal tax penalties to bondholders (-)

Modigliani und Miller unterstellen einen perfekten Kapitalmarkt und betrachten zwei

Unternehmen, welche sich nur hinsichtlich der Kapitalstruktur unterscheiden

Perfekter Kapitalmarkt

• keine Transaktionskosten, keine Steuern, kostenlose Information, perfekte Teilbarkeit von

Wertpapieren, homogene Erwartungen, symmetrische Information

• Beide Unternehmen befinden sich im Steady State, sind also „eingeschwungen“

• Abschreibungen = Investitionen (DEP = CAPEX)

• keine Änderungen im Net Working Capital (ΔNWC = 0)

• Das erwartete EBIT (E[EBIT]) wird von beiden Unternehmen als ewige Rente verdient

(Bemerkung) Diese Annahmen sind nicht erforderlich aber didaktisch hilfreich.

• Die verschuldete Unternehmung hat eine permanente Schuld (consol bond) mit Nominalwert F und Kouponzins kF begeben.

• Für die Werte V beider Unternehmen gilt (U = unleverd, L = levered)