Kapitel 4 Unternehmensbewertung Verfahren und Anwendung

1. Gesamtbewertungsverfahren:

   • Ertragswertverfahren

   • DCF-Verfahren

   • Multiplikatorverfahren

2. Einzelbewertungsverfahren:

   • Substanzwert (Reproduktionswert)

   • Liquidationswert (was würde ich heute dafür bekommen)

3. Mischverfahren: (nicht relevant)

   • Mittelwertverfahren

   • Übergewinnverfahren

1. Kombination aus:

   • Vergangenheitsanalyse

   • Prognose künftiger Ausschüttungen

   • Integrierte Planung (Bilanz, GuV, Kapitalflussrechnung)

2. Zweiphasenmodell:

   • Phase 1: Detailplanung

   • Phase 2: Restwert als ewige Rente

3. Abzinsung mit Kapitalisierungszinssatz

1. Basis: Nettoeinnahmen der Eigentümer nach Steuern

2. Erfordert integrierte Planung

3. Zwei-Phasenmodell:

   • Phase 1: Detailplanung

   • Phase 2: Ewige Rente

4. Diskontierung nur der Ausschüttungen an Eigenkapitalgeber

5. Unterschied: objektivierter Unternehmenswert vs. subjektiver Entscheidungswert

6. Unterschiedliche Annahmen je nach Bewertungszweck:

   • Objektiviert: nur eingeleitete Maßnahmen & echte Synergien

   • Subjektiv: individuelle Managementfaktoren, neue Finanzierung

7. Steuerliche Betrachtung abhängig vom Anlass (vor- oder nachsteuerlich)

8. IDW S1: detaillierte Vorgaben zu Ausschüttungen & Bewertung

1. Zukunft bleibt ungewiss → Szenariotechnik hilft: (Überschüsse * Wahrscheinlichkeit)

   • Kombination unterschiedlicher Szenarien

   • Bildung von Erwartungswerten auf Basis von Wahrscheinlichkeiten

2. Beispiel mit drei Szenarien (normal/worst/best case)

Zwei Methoden:

1. Sicherheitsäquivalenz: Abschlag auf Überschüsse, dann mit sicherem Zinssatz abzinsen

2. Risikozuschlagsmethode/Zinszuschlagsmethode (praktische Methode): Diskontierung mit risikoadjustiertem Zinssatz → In der Praxis dominiert Methode 2 (IDW S1 konform)

1. Stellt die Alternative zur Investition im Unternehmen dar

2. Grenzpreisprinzip: Vergleich mit bekannter Rendite

3. Beispiel: Kapitalisierungszinssatz aus Vergleich mit ewiger Rente

Äquivalenzprinzipien zur Sicherstellung eines sinnvollen Vergleichs:

• Laufzeitäquivalenz

• Risikoäquivalenz

• Steueräquivalenz

• Ausschüttungsäquivalenz

• Geldwertäquivalenz (real vs. nominal) → Praxis: meist Nominalrechnung

• Objektivierter Wert: Basiszinssatz + Risikozuschlag – Steuer- & Wachstumsabschlag

• Subjektiver Wert: Opportunitätszins (nicht genormt)

• IDW S1: Referenzanlage = Aktien (früher: festverzinsliche WP)

• Kapitalisierungszinssatz = Basiszinssatz + Risikoprämie

• Basiszins: langfristiger Durchschnitt (laufzeitadäquat)

• IDW-Ausschuss (AKU) legt diesen regelmäßig fest

1. Spiegelt Markt- & Kapitalstrukturrisiken wider

2. Ableitung über Kapitalmarktmodelle:

   • Standard-CAPM

   • bevorzugt: Tax-CAPM (berücksichtigt Ertragsteuern)

3. Tax-CAPM = bevorzugt vom IDW empfohlen

4. Ziel: Objektivierung der Risikoprämie

5. CAPM = Capital Asset Pricing Model

6. Ursprünge: Sharpe, Lintner, Mossin (1960er, auf Markowitz aufbauend)

7. Erwartete Rendite = risikoloser Zins + Risikoprämie

8. Kapitalkosten leiten sich aus Opportunitätskosten ab

9. Dienen als Mindestrenditen für Investoren

10. Systematisches Risiko: marktabhängig, nicht diversifizierbar

11. Unsystematisches Risiko: unternehmensspezifisch, diversifizierbar

12. Nur das systematische Risiko wird im CAPM vergütet

13. Anleger können unsystematisches Risiko durch Diversifikation eliminieren

je größer das Betha umso höher das Risiko und die Rendite

1. Interpretation des Beta-Faktors:

   • misst Volatilität gegenüber dem Markt

   • beeinflusst durch historische Aktienrenditen

2. Marktrisikoprämie: 5–6 % als übliche Bandbreite (z. B. laut Copeland, Ballwieser)

3. Bestimmung von Betas:

   • Börsennotierte Unternehmen: direkt verfügbar

   • Nicht börsennotiert: Analogie über „Pure Play“, Peer Group, Branchen-Betas

   • Datenquellen: Internet, BARRA International

• Scheinobjektivität

• Instabilität der Beta-Faktoren

• Probleme bei Regression & Branchenbetrachtung

• Theoretisch restriktiv, empirisch nicht immer bestätigt

1. Dennoch hohe Anwendung, v. a. im angelsächsischen Raum

1. Anwendung in Phase 2 (ewige Rente)

2. Ziel: Berücksichtigung von Inflation/Wachstum

3. Senkt Kapitalisierungszins → steigert Unternehmenswert

4. Praxis: oft 0,5–1 %, nicht Inflationshöhe

5. Kleine Änderungen im Abschlag = großer Einfluss

1. DCF basiert auf Kapitalwertmethode

2. Eigenkapitalkosten via CAPM

3. Drei Varianten:

   • Entity Approach (Bruttoverfahren) – z. B. WACC

   • Equity Approach (Nettoverfahren) – ähnlich Ertragswert

   • APV – Adjusted Present Value

1. Entity Approach = Gesamtbewertung

2. Equity Approach = Bewertung des Eigenkapitals

3. APV = separates Erfassen von Steuervorteilen

4. DCF ist auch Basis für Shareholder-Value-Konzepte

1. Zwei Schritte:

   1. Ermittlung des Unternehmenswertes (Free Cashflows bei fiktiver Eigenfinanzierung)

   2. Abzug des Marktwerts des Fremdkapitals → Eigenkapitalwert

2. Varianten: Free Cashflow oder Total Cashflow

3. Diskontierungszinssatz (WACC) basiert auf Marktwerten, nicht Buchwerten

4. Problem: Zirkularität – gesuchte Größe hängt von sich selbst ab

5. Lösungen:

   • Iteration mit Tabellenkalkulation

   • Annahme konstanter Zielkapitalstruktur

6. Eigenkapitalkosten basieren auf CAPM

1. APV = Adjusted Present Value

2. Trennung in Komponenten:

   1. Wert des rein eigenfinanzierten Geschäfts

   2. Steuerliche Vorteile der Fremdfinanzierung

   3. (ggf.) Marktwert FK

3. In der Praxis kaum verwendet, aber theoretisch wichtig

1. Nettoansatz: Nur die Zahlungen an Eigentümer werden berücksichtigt

2. Ziel: Direkte Bestimmung des Marktwerts des Eigenkapitals

3. Konzeptuell entspricht der Ansatz dem Ertragswertverfahren

4. Unterschied: Kapitalisierungszins beim Ertragswertverfahren basiert nicht zwingend auf CAPM

1. Beide beruhen auf Kapitalwertkalkül

2. Ertragswertverfahren: Nettoansatz, DCF (z. B. WACC): Bruttoverfahren

3. Bei konsistenten Annahmen: ähnliche Ergebnisse

4. Unterschiedliche Werte nur bei:

   • Verschiedener Zielkapitalstruktur

   • Differenzierter Risikozuschlag etc.

5. Empfehlung: In Deutschland Ertragswertverfahren; im angelsächsischen Raum DCF

1. Idee: Vergleich mit ähnlichen Unternehmen → „Quick & Dirty“-Bewertung

2. Unternehmenswert = Bezugsgröße × Multiplikator

3. Keine detaillierte Analyse notwendig

4. Multiplikatoren stammen aus:

   • Börsenvergleich (Comparable Companies)

   • Transaktionen (Comparable Transactions)

   • Daumenregeln (z. B. Goodwill in Freiberufler-Praxen)

5. Übliche Kennzahlen:

   • Umsatz, EBITDA, EBIT, Cashflow, Jahresergebnis

   • Kernproblem: Vergleichbarkeit der Unternehmen

   • Quellen:

     • Equity Research, M&A-Reports, Branchenzeitschriften

     • Finance Magazin: Multiplikatorenübersicht

1. Dienen als erste Wertindikation

2. Laut IDW S1: keine eigenständige Bewertung, nur Plausibilisierung

3. Praxis: Wichtig bei KMU, wenn Ertragswert- oder DCF-Verfahren zu aufwendig

4. Branchen mit starker Nutzung: Apotheken, Arztpraxen, Freiberufler

1. Unternehmens- und Umweltanalyse

2. Auswahl der Vergleichsunternehmen

3. Auswahl und Ableitung der Multiplikatoren

4. Normalisierung der Bezugsgrößen

5. Wertermittlung

1. Entity-Multiples: basieren auf Erfolgskennzahlen vor Zinsen (z. B. EBIT, EBITDA)

2. Equity-Multiples: basieren auf Erfolgskennzahlen nach Zinsen (z. B. Jahresüberschuss)

3. Zusammenhang:

1. Schrittweise Ableitung von:

   • EBITDA, EBIT, Gewinn

2. Daraus: Ermittlung der üblichen Multiples:

   • Umsatzmultiple

   • EBITDA-Multiple

   • EBIT-Multiple

   • KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis)

Spezielle, nicht-finanzielle Kennzahlen nach Branche:

• Telekom: Wert pro Anschluss

• Kino: Wert pro Leinwand

• Hotels: Wert pro Bett

• Internet: Anzahl der Klicks

• Beratung: Wert pro Mitarbeiter

• Biotech: Produkte in der Pipeline

Vorteile

• Einfache Anwendung, geringer Datenbedarf

• Praxisorientiert (basiert auf realen Transaktionen)

• Besonders hilfreich bei kleinen Unternehmen

• Hohe Akzeptanz im M&A-Consulting

Nachteile

• Kein vollwertiges Bewertungsverfahren (nur Plausibilisierung)

• Kritik aus der Wissenschaft (z. B. Ballwieser, Hachmeister)

• Schwierigkeit bei der Wahl eines geeigneten Vergleichsunternehmens

• Subjektive Spielräume bei Zu-/Abschlägen

1. Idee: Kosten für „Nachbau“ des Unternehmens

2. Bewertung auf Basis:

   • Wiederbeschaffungswerte (betrieblich nötig)

   • Liquidationswerte (nicht betriebsnotwendig)

3. Kritik: Immaterielle Werte schwer erfassbar (z. B. Markenwert)

4. Substanzwert in Praxis relevant, aber in Wissenschaft kaum Bedeutung

1. Relevanz v. a. bei Sanierungs-/Krisenfällen

2. Bewertung:

   • Einzelveräußerungswerte von Aktiva

   • Ablösebeträge für Passiva

3. Probleme bei Spezialmaschinen, Vorräten etc.

1. Kombination von Substanzwert + vereinfacht ermitteltem Ertragswert

2. Praxisrelevant, da einfach anwendbar

3. Nutzung z. B. bei Gesellschafteraustritt (gesellschaftsvertraglich geregelt)

4. Typen:

   • Mittelwertverfahren

   • Übergewinnverfahren

   • Stuttgarter Verfahren (steuerliche Bewertung bei nichtnotierten Anteilen)

5. Betonung oft auf Substanzwert, bei Steuerberatern verbreitet