Kapitel 4 Unternehmensbewertung Verfahren und Anwendung

1. Gesamtbewertungsverfahren:

2. Einzelbewertungsverfahren:

3. Mischverfahren: (nicht relevant)

• Wert des Unternehmens basiert auf den zukünftigen erwarteten Gewinnen.

• Gewinne werden um Sondereffekte bereinigt, in eine „nachhaltige Ertragskraft“ überführt und mit einem Kapitalisierungszinssatz abgezinst.

• In Deutschland stark verbreitet, besonders bei mittelständischen Unternehmen.

💡 Beispiel Ein Handwerksbetrieb erzielt nachhaltig 500.000 € Gewinn pro Jahr. Kapitalisierungszins 10 % → Unternehmenswert = 5 Mio €.

Zusammenhang

• Gut geeignet, wenn stabile Ertragslage vorliegt.

• Subjektiv abhängig von Prognosen und Kapitalisierungssatz.

• Wert basiert auf den zukünftigen freien Cashflows, die mit den gewichteten Kapitalkosten (WACC) auf den Bewertungsstichtag abgezinst werden.

• Fokus stärker auf Liquidität als auf buchhalterische Gewinne.

• Varianten: Entity Approach (Gesamtunternehmenswert) und Equity Approach (Eigenkapitalwert).

💡 Beispiel Ein Start-up wird anhand von erwarteten Cashflows der nächsten 5 Jahre und eines Restwerts bewertet, abgezinst mit 12 % WACC.

Zusammenhang

• International sehr verbreitet.

• Sensitiv gegenüber kleinen Änderungen in den Cashflow-Prognosen und Diskontsätzen.

• Wert wird aus Marktvergleichen abgeleitet: Unternehmenskennzahlen × branchenüblicher Multiplikator.

• Gängige Kennzahlen: EBIT, EBITDA, Umsatz.

• Multiplikatoren stammen aus vergleichbaren Transaktionen oder börsennotierten Unternehmen.

💡 Beispiel EBIT eines Unternehmens: 2 Mio €. Branchen-Multiple: 6 → Unternehmenswert = 12 Mio €.

Zusammenhang

• Schnell und marktorientiert.

• Gefahr der Über- oder Unterbewertung, wenn Vergleichsdaten nicht wirklich passend sind.

• Reproduktionswert

• Wert wird aus der Summe der Vermögensgegenstände minus Schulden ermittelt.

• Fokus auf materiellen und immateriellen Einzelwerten (Immobilien, Maschinen, Patente).

• Relevanter Ansatz, wenn Ertragskraft gering oder unsicher ist.

💡 Beispiel Buchwert Maschinen: 1 Mio €, Immobilien: 2 Mio €, Lager: 0,5 Mio €, minus Schulden: 0,7 Mio € → Substanzwert = 2,8 Mio €.

Zusammenhang

• Bei ertragsstarken Unternehmen oft nur ergänzender Wertindikator.

• Wichtig bei Liquidations- oder Sicherheitenbewertung.

• was würde ich heute dafür bekommen

• Wert entspricht dem Erlös, der bei Auflösung des Unternehmens durch Verkauf aller Vermögenswerte nach Abzug der Verbindlichkeiten erzielt würde.

• Kann freiwillige oder Zwangsliquidation sein (bei Zwang oft deutlich niedrigerer Wert).

💡 Beispiel Immobilie 1,5 Mio €, Maschinenverkauf 0,3 Mio €, Lager 0,2 Mio €, minus Schulden 0,4 Mio € → Liquidationswert = 1,6 Mio €.

Zusammenhang

• Untergrenze der Unternehmensbewertung.

• Relevant bei Restrukturierungen, Insolvenzen oder nicht fortführungsfähigen Unternehmen.

• Der Ertragswert kombiniert Vergangenheitsdaten und Zukunftsprognosen, um die nachhaltige Ertragskraft eines Unternehmens zu bestimmen.

• Grundlage ist eine integrierte Finanzplanung und die Abzinsung künftiger Erträge mit einem Kapitalisierungszinssatz.

Bestandteile

1. Vergangenheitsanalyse

   • Analyse historischer Bilanzen, GuV, Cashflows.

   • Ziel: Ermittlung der nachhaltigen Ertragskraft und Bereinigung um Sondereffekte.

2. Prognose künftiger Ausschüttungen

   • Ermittlung der zukünftigen ausschüttungsfähigen Gewinne.

   • Berücksichtigung geplanter Investitionen und notwendiger Rücklagen.

3. Integrierte Planung

   • Konsistente Planung von Bilanz, GuV und Kapitalflussrechnung.

   • Stellt sicher, dass Gewinn-, Liquiditäts- und Vermögensentwicklung zusammenpassen.

4. Zweiphasenmodell

   • Phase 1 – Detailplanung: Detaillierte Prognose für eine Planungsperiode (typisch 3–5 Jahre).

   • Phase 2 – Restwert als ewige Rente: Berechnung des Unternehmenswertes ab dem Ende der Detailplanung bis unendlich (Terminal Value).

5. Abzinsung mit Kapitalisierungszinssatz

   • Alle zukünftigen Zahlungen werden mit einem risikoadjustierten Zinssatz auf den Bewertungsstichtag diskontiert.

• Bewertungsbasis sind die Nettoeinnahmen der Eigentümer nach Steuern (Cashflows an die Eigenkapitalgeber).

• Es zählen nur die tatsächlich ausschüttungsfähigen Beträge, nicht die buchhalterischen Gewinne.

• Grundlage ist immer eine integrierte Planung (Bilanz, GuV, Kapitalflussrechnung).

Zwei-Phasenmodell

1. Phase 1 – Detailplanung

   • Detaillierte Prognose für mehrere Jahre (typisch 3–5 Jahre) auf Basis realistischer Annahmen.

2. Phase 2 – Ewige Rente (Terminal Value)

   • Berechnung des Barwerts der Ausschüttungen ab Ende der Detailplanung bis unendlich.

3. Diskontierung

   • Nur die Ausschüttungen an die Eigenkapitalgeber werden mit dem Kapitalisierungszinssatz auf den Bewertungsstichtag abgezinst.

Bewertungszweck & Annahmen

• Objektivierter Unternehmenswert

  • Bewertungsgrundlage für neutrale Gutachten.

  • Nur eingeleitete Maßnahmen und realistisch erzielbare Synergien werden berücksichtigt.

• Subjektiver Entscheidungswert

  • Unternehmenswert aus Sicht eines spezifischen Käufers/Verkäufers.

  • Berücksichtigt individuelle Managementpläne, neue Finanzierungen und spezielle Chancen/Risiken.

IDW S1

• Deutscher Standard für Unternehmensbewertungen.

• Enthält detaillierte Vorgaben zur Ermittlung der ausschüttungsfähigen Überschüsse, zur Planung und zur Diskontierung.

1. Zukunftsgewinne sind unsicher → diese Unsicherheit wird durch Prognoseanpassungen oder einen höheren Kapitalisierungszinssatz berücksichtigt.

2. Methoden:

   • Szenarioanalyse (Best Case, Base Case, Worst Case)

   • Wahrscheinlichkeitsgewichtete Cashflows

   • Risikoabschläge (dominiert in der Praxis - IDW S1 komform)

💡 Beispiel Erwarteter Gewinn: 1 Mio. € p. a., Risiko hoch → Szenarioanalyse ergibt gewichteten Durchschnitt von 0,8 Mio. € als Bewertungsbasis.

1. Zinssatz, mit dem die zukünftigen Erträge abgezinst werden.

2. Zusammensetzung:

   • Risikofreier Zinssatz (z. B. langlaufende Staatsanleihen)

   • Risikozuschlag (Unternehmens- und Branchenrisiko)

   • Evtl. Größen- und Länderrisikoaufschläge

3. Je höher der Zinssatz, desto niedriger der Ertragswert.

💡 Beispiel Risikofreier Zins: 2 %, Risikozuschlag: 5 %, Länderrisiko: 1 % → Kapitalisierungszinssatz = 8 %.

Zusammenhang

• Zentral für Ertragswert- und DCF-Verfahren.

• Kleinste Änderungen können große Wertunterschiede verursachen.

• Das Capital Asset Pricing Model (CAPM) ist eine Methode, um den Risikozuschlag zu bestimmen.

• Formel: Risikozuschlag = Beta × (Marktrendite – risikofreier Zins)

  • Beta: Maß für die Sensitivität der Unternehmensrendite im Vergleich zum Markt

  • Marktrendite: Durchschnittliche erwartete Rendite des Aktienmarkts

  • Risikofreier Zins: Rendite sicherer Anlagen (z. B. Staatsanleihen)

💡 Beispiel Beta: 1,2; Marktrendite: 8 %, risikofreier Zins: 2 % → Risikozuschlag = 1,2 × (8 % – 2 %) = 7,2 %

Zusammenhang

• CAPM verbindet Unternehmensrisiko mit Marktdaten.

• Wird oft als Grundlage für den Kapitalisierungszinssatz im Ertragswert- und DCF-Verfahren genutzt.

je größer das Betha umso höher das Risiko und die Rendite

• Beta misst die Sensitivität der Rendite eines Unternehmens im Vergleich zum Gesamtmarkt.

• Wirkung auf die Bewertung:

  • Hohes Beta (>1) → Unternehmen schwankt stärker als der Markt → höherer Risikozuschlag → höherer Kapitalisierungszinssatz → niedrigerer Unternehmenswert.

  • Niedriges Beta (<1) → Unternehmen schwankt weniger als der Markt → niedrigerer Risikozuschlag → niedrigerer Kapitalisierungszinssatz → höherer Unternehmenswert.

💡 Beispiel Beta 1,5 → Risikozuschlag steigt von 5 % auf 7,5 % → Kapitalisierungszinssatz steigt von 7 % auf 9,5 % → Unternehmenswert sinkt deutlich.

Zusammenhang

• Beta beeinflusst direkt den Diskontierungssatz in Ertragswert- und DCF-Verfahren.

• Vereinfachte Annahmen (perfekte Kapitalmärkte, keine Steuern, rationale Investoren) sind in der Realität nicht gegeben.

• Vergangenheitsdaten für Beta spiegeln nicht immer zukünftiges Risiko wider.

• Marktrendite ist unsicher und kann stark variieren.

• Nur ein Risikofaktor wird berücksichtigt – andere Faktoren (Liquidität, Unternehmensgröße, Branchenrisiken) fehlen.

• Instabilität der Parameter → kleine Änderungen in Beta oder Marktrendite können den Wert stark verzerren.

💡 Beispiel Ein Unternehmen hatte historisch ein Beta von 0,8, steht aber vor einer riskanten Expansion – CAPM berücksichtigt dieses neue Risiko nicht automatisch.

1. Anwendung in Phase 2 (ewige Rente)

2. Ziel: Berücksichtigung von Inflation/Wachstum

3. Senkt Kapitalisierungszins → steigert Unternehmenswert

4. Praxis: oft 0,5–1 %, nicht Inflationshöhe

5. Kleine Änderungen im Abschlag = großer Einfluss

1. Drei Varianten:

   • Entity Approach (Bruttoverfahren) – z. B. WACC

     • Gesamtbewertung

   • Equity Approach (Nettoverfahren) – ähnlich Ertragswert

     • Bewertung des EK

   • APV – Adjusted Present Value

     • erfassen von Steuervorteilen

• Alle Verfahren ergeben das gleiche Ergebnis

1. Zwei Schritte:

   1. Ermittlung des Unternehmenswertes (Free Cashflows bei fiktiver Eigenfinanzierung)

   2. Abzug des Marktwerts des Fremdkapitals → Eigenkapitalwert

2. Diskontierung der freien Cashflows für das Gesamtkapital (Free Cash Flow to Firm – FCFF) mit einem gewichteten Kapitalkostensatz.

3. WACC = gewichteter Durchschnitt aus Eigen- und Fremdkapitalkosten (nach Steuern).

1. APV = Adjusted Present Value

2. Zweistufige Bewertung:

   1. Berechne Unternehmenswert ohne Verschuldung (unlevered value).

   2. Addiere den Barwert des Steuervorteils aus Fremdfinanzierung (Tax Shield).

3. Vorteil: Trennung von operativem Geschäftswert und Finanzierungseffekten.

4. Transparenter als WACC bei komplexen Finanzierungen.

1. Diskontierung der Cashflows an die Eigenkapitalgeber (Free Cash Flow to Equity – FCFE) mit den Eigenkapitalkosten.

2. Fremdkapitalkosten und Tilgungen werden in den Cashflows berücksichtigt, nicht im Diskontierungssatz.

3. Konzeptuell entspricht der Ansatz dem Ertragswertverfahren

4. Unterschied: Kapitalisierungszins beim Ertragswertverfahren basiert nicht zwingend auf CAPM

1. Multiples (Bewertungsfaktoren) dienen als schnelle, marktorientierte Bewertungsmethode durch Vergleich mit ähnlichen Unternehmen oder Transaktionen.

2. Hauptfunktionen:

   1. Schnellbewertung – Groborientierung für Unternehmenswert.

   2. Marktrealitäts-Check – Abgleich von DCF-/Ertragswert mit realen Transaktionspreisen.

   3. Preisverhandlungen – Marktübliche Multiples als Argumentationsbasis.

3. Laut IDW S1: keine eigenständige Bewertung, nur Plausibilisierung

4. Praxis: Wichtig bei KMU, wenn Ertragswert- oder DCF-Verfahren zu aufwendig

5. Branchen mit starker Nutzung: Apotheken, Arztpraxen, Freiberufler

• Die Multiplikatorbewertung ermittelt den Unternehmenswert durch Vergleich mit ähnlichen Unternehmen oder Transaktionen.

• Sie basiert auf Kennzahlen-Multiples und erfordert eine sorgfältige Analyse und Anpassung der Vergleichsdaten.

Schritte

1. Unternehmens- und Umweltanalyse

   • Analyse des Bewertungsobjekts: Branche, Marktposition, Größe, Wachstum, Risiko.

   • Berücksichtigung des wirtschaftlichen Umfelds und aktueller Markttrends.

2. Auswahl der Vergleichsunternehmen

   • Definition der Peer Group: ähnliche Branche, Geschäftsmodell, Größe, geographische Märkte.

   • Quellen: Börsendaten, Transaktionsdatenbanken, Branchenreports.

3. Auswahl und Ableitung der Multiplikatoren

   • Entscheidung, welche Kennzahlen relevant sind (Umsatz, EBITDA, EBIT, Gewinn).

   • Berechnung der Multiples aus den Peer-Group-Daten (Durchschnitt, Median).

4. Normalisierung der Bezugsgrößen

   • Anpassung der Kennzahlen des Zielunternehmens, um Einmaleffekte oder nicht betriebsnotwendige Positionen zu eliminieren.

   • Sicherstellung der Vergleichbarkeit (z. B. Währungsanpassung, IFRS vs. HGB).

5. Wertermittlung

   • Unternehmenskennzahl × ausgewähltes Multiple = Unternehmenswert.

   • Gegebenenfalls Anpassung für spezifische Risiken, Synergien oder Marktchancen.

• Beziehen sich auf den Gesamtunternehmenswert (Enterprise Value, EV).

• Basiert auf Kennzahlen vor Abzug von Zinsen (z. B. Umsatz, EBITDA, EBIT).

• EV = Marktwert EK + Finanzschulden – liquide Mittel.

Equity-Multiples

• Beziehen sich auf den Eigenkapitalwert.

• Basiert auf Kennzahlen nach Zinsen (z. B. Jahresüberschuss, EPS).

💡 Beispiel

• Entity-Multiple: EV/EBITDA = 8

• Equity-Multiple: KGV (P/E) = 15

Zusammenhang

• Wahl hängt davon ab, ob der Gesamtwert oder nur das Eigenkapital bewertet werden soll.

• Multiples stützen sich oft auf Kennzahlen, die direkt aus der Gewinn- und Verlustrechnung stammen.

• Häufig genutzte GuV-Positionen:

  • Umsatz (Revenue Multiple)

  • EBITDA (operatives Ergebnis vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen)

  • EBIT (operatives Ergebnis nach Abschreibungen)

  • Jahresüberschuss (Net Income Multiple, KGV)

💡 Beispiel GuV:

• Umsatz = 50 Mio. €

• EBITDA = 8 Mio. €

• EBIT = 5 Mio. €

• Jahresüberschuss = 3 Mio. €

→ Mögliche Multiples:

• EV/Umsatz = 2,0

• EV/EBITDA = 6,25

• EV/EBIT = 10,0

• KGV (P/E) = 15

Spezielle, nicht-finanzielle Kennzahlen nach Branche:

• Telekom: Wert pro Anschluss

• Kino: Wert pro Leinwand

• Hotels: Wert pro Bett

• Internet: Anzahl der Klicks

• Beratung: Wert pro Mitarbeiter

• Biotech: Produkte in der Pipeline

Vorteile

• Einfache Anwendung, geringer Datenbedarf

• Praxisorientiert (basiert auf realen Transaktionen)

• Besonders hilfreich bei kleinen Unternehmen

• Hohe Akzeptanz im M&A-Consulting

Nachteile

• Kein vollwertiges Bewertungsverfahren (nur Plausibilisierung)

• Kritik aus der Wissenschaft (z. B. Ballwieser, Hachmeister)

• Schwierigkeit bei der Wahl eines geeigneten Vergleichsunternehmens

• Subjektive Spielräume bei Zu-/Abschlägen

• Kombination aus Ertragswert und Substanzwert.

• Ziel: Berücksichtigung von Ertragskraft und Vermögenssubstanz.

• Gewichtung je nach Bewertungszweck (z. B. 50:50 oder andere Verhältnisse).

💡 Beispiel Ertragswert = 5 Mio. €, Substanzwert = 3 Mio. €, Gewichtung 70 % Ertragswert / 30 % Substanzwert → Mischwert = 4,4 Mio. €.

Zusammenhang

• Wird oft genutzt, wenn Ertragswert und Substanzwert stark voneinander abweichen und ein Ausgleich gesucht wird.

• In Deutschland als „Mittelwertverfahren“ bekannt, z. B. bei steuerlichen Bewertungen früher häufig genutzt.