Kapitalstruktur und Dividendenpolitik

Buffl

CIIA Erik

von Jee-Yu Y.

Fremdkapitalbewertung

Fremdkapitalkosten ohne Ausfallrisiko — Nominal risikoloser Zins = k; Realzins zzgl. erwarteter Inflationsrate

Fremdkapitalkosten mit Ausfallrisiko — Nominal risikoloser Zins zzg. Aufallrisikoaufschlag (Credit Spred) = k

Eigenkapitalkosten Grafisch

Eigenkapitalkosten nach dem Capital Asset Pricing Model (CAPM)

ßE Eigenfinanzierung: Asset Beta = unlevered Beta; Mischfinanzierung = levered Beta

Eigenkapitalbewertung

Unternehmensbewertung

Erwartete Free Cash Flows to Equity (NCF=FCE) oder Dividenden

k=Eigenkapitalkosten=Erwartete Rendite der EK-Geber

Risikoaufschläge erhöhen die EK-Kosten

Erwartete Free Cash Flows to the Firm (NCF = FCF)

k=Gewichtete Kapitalkosten (WACC)

EK-Kosten

FK-Kosten nach Steuern

Goldene Regel der Wertschöpfung

Investiere wenn …

• Interner Zinsfuß der Investition (Nettobarwert der Zahlungsreihe gleich null.) größer als

Kapitalkosten

• Nettobarwert der Investition zu Kapitalkosten positiv

Barwertprinzip ermöglicht

die Bewertung eines Assets und damit …

Berücksichtigung des

 Zeitwerts des Geldes (Diskontierung)

 Risiko der Cash Flows

 die Prüfung auf Wertschöpfung durch Investition

Eigenkapitalkosten: Zweites Theorem vom Modigliani und Miller mit Unternehmensbesteuerung

Eigenkapitalkosten nach dem Gordon Growth Modell — geschätzt

Fremdkapitalkosten

Nullkouponanleihe — Gläuber erhalten hoffentlich den Nomalwert am Laufzeitende

Kouponanleihe — Gläubiger erhalten hoffentlich periodisch Kouponzinsen und den Nominalwert am Laufzeitende

Wandelanleihe — Gläubiger erhalten zusäzlich eine Kaufoption auf Aktien und haben am Laufzeitende ein Wahlrecht zwischen Aktien (Wandlung) oder Rückzahl des Nominalwerts

Fremdkapitalkosten mit dem CAPM ermittelt

Fremdkapitalkosten Formel

Gewichtete Kapitalkosten (Weigted Average Cost of Capital, WACC) — Anwendung bei Mischfinanzierung

Gewichtete Kapitalkosten

levered Beta und unlevered Beta gem. zweites Theorem von Modigliani und Miller

Fremdkapitalkosten nach Steuern — Steuervorteil

Zinszahlungen sind abzugsfähig vom EBIT, wodurch sich die effektiven FK-Kosten reduzieren.

Levered Beta vs. unlevered Beta

Levered Beta berücksichtigt das zusätzliche Risiko durch die Verwendung von Schulden, während Unlevered Beta das reine Geschäftsrisiko ohne Berücksichtigung der Finanzierungsstruktur misst.
Unlevered Beta wird oft als Ausgangspunkt verwendet und dann entsprechend der spezifischen Kapitalstruktur des Unternehmens angepasst, um das Levered Beta zu erhalten.

Durch das Verständnis dieser beiden Konzepte können Investoren und Finanzanalysten besser einschätzen, wie sich die Verschuldung auf das Risiko und die erwartete Rendite von Eigenkapitalanlagen auswirkt.

Gewichtete Kapitalkosten berechnet mittels zweites Theorem von Modigliani und Miller

Kapitalkosten als FUnktionen des Verschuldungsgrads

Modigliani und Miller

Modigliani und Miller unterstellen einen perfekten Kapitalmarkt und betrachten zwei

Unternehmen, welche sich nur hinsichtlich der Kapitalstruktur unterscheiden

Perfekter Kapitalmarkt

• keine Transaktionskosten, keine Steuern, kostenlose Information, perfekte Teilbarkeit von

Wertpapieren, homogene Erwartungen, symmetrische Information

• Beide Unternehmen befinden sich im Steady State, sind also „eingeschwungen“

• Abschreibungen = Investitionen (DEP = CAPEX)

• keine Änderungen im Net Working Capital (ΔNWC = 0)

• Das erwartete EBIT (E[EBIT]) wird von beiden Unternehmen als ewige Rente verdient

(Bemerkung) Diese Annahmen sind nicht erforderlich aber didaktisch hilfreich.

• Die verschuldete Unternehmung hat eine permanente Schuld (consol bond) mit Nominalwert F und Kouponzins kF begeben.

• Für die Werte V beider Unternehmen gilt (U = unleverd, L = levered)

Theorie der Kapitalstruktur

Die Theorie der Kapitalstruktur unter Berücksichtigung von Steuern, Kosten finanzieller

Anspannung und Agenturkosten wird als Trade-Off Theorie der Kapitalstruktur bezeichnet.

cost of financial distress

Kosten finanzieller Anspannung (engl. cost of financial distress) bestehen aus

• Kosten des Bankrott (engl. bankruptcy cost) und

• Effizienzverlusten aus Agenturbeziehungen (engl. agency cost), die mit zunehmender Verschuldung ansteigen.

Analyse von Modigliani und Miller

Die Arbitragefreiheit (Law of One Price) liefert das erste Theorem von Modigliani und Miller

(MM I) zur Irrelevanz der Kapitalstruktur für den Wert des Unternehmens.

• Beide Strategien liefern dieselben erwarteten Cash Flows für den Investor, weshalb

Investoren für beide Strategien denselben Preis bezahlen.

Bankruptcy Cost

• Direkte Bankruptcy Cost (Anwaltskosten, Gerichtskosten, sonstige administrative Kosten des Insolvenzverfahrens)

• Indirekte Bankruptcy Cost (Verlust des Vertrauens von Geschäftspartnern und Kunden und dadurch Verluste im operativen Geschäft + Verlust von Mitarbeitern und damit von Know-How)

Leverage Effekt

Ersetzt man teilweise „teures“ Eigenkapital durch „billiges“ Fremdkapital so entsteht ein

Mehrertrag für das verbleibenden Eigenkapital i.H.v. (ku-kd)*(1-T)*D/E.

Grenzen der Verschuldung: Beispielrechnung

Trade-off Theorie

Pecking order Theorie

Personal Taxes

Asymmetric information between

managers and investors

Issuing stocks & bonds conveys bad information (-) (signaling character of stock and bond issues)

Tax benefits of debt at the corporate level (+)

Personal tax penalties to bondholders (-)

Grenzen der Verschuldung

Dividende:

Was ist eine Dividende?

Wer entscheidet über eine Dividende?

Wer erhält die Dividende?

Formen von Dividenden?

Im weiteren Sinne: Übertragung von Geld oder verbrieften Ansprüchen an die Aktionäre (Aktiendividende)

Engeren Sinne: Übertragung von Geld an die Aktionäre (Bardividende, Aktienrückkauf)

Hauptversammlung (engl. general assembly)

registrierte Aktionäre am Dividendenstichtag (engl. record date)

Bardividende, Aktiendividende, Aktienrückkauf

Agency Costs

Die Agency Cost berücksichtigen Effizienzverluste aus Agenturkonflikten zwischen Eigentümern

(Agent) und Gläubigern (Prinzipal) und sind bei hoher Verschuldung, d.h. bei Financial Distress,

stärker ausgeprägt.

DP und Agenturkonflikte — Beispielaufgabe:

Management des Wechselkursrisikos

Beispiel – Translation Exposure

• Mutterunternehmung in den USA mit Tochterunternehmung in der Schweiz

• Bilanz der Tochterunternehmung

wichtigsten Investitionskriterien

• Nettobarwert

• Interner Zinsfuß

• Amortisationszeitpunkt und dynamischer Amortisationszeitpunkt

Drei Perspektiven zur Relevanz der Dividendenpolitik

Hedging mit Währungstermingeschäften

Irrelevanz der Dividendenpolitik nach Modigliani und Miller im perfekten Kapitalmarkt

Perfekter Kapitalmarkt: keine Transaktionskosten, keine Steuern, kostenlose Information, perfekte Teilbarkeit von Wertpapieren, homogene Erwartungen, symmetrische Information

Grundlegender Gedanke: Erhöhung der Dividende an Eigenkapitalgeber erfordert c.p. die Beschaffung von externen Mitteln, für die Beschaffung externer Mittel müssen den neuen Kapitalgebern zukünftige

Rückflüsse zugesagt werden, diese zugesagten Zuflüsse an neue Kapitalgeber werden c.p. aus den Rückflüssen an die Eigenkapitalgebern „herausgeschält“.

Fazit: Die Erhöhung der Dividende an Eigenkapitalgeber wird durch Reduktion zukünftiger Rückflüsse kompensiert. Insgesamt resultiert ein Nullsummenspiel für die Eigenkapitalgeber.

Modigliani und Miller motivieren entlang des Clientele Effect die Irrelevanz der

Dividendenpolitik.

Durch die Wahl einer Auschüttungspolitik zieht ein Unternehemen die Gruppe von

Eigenkapitalgebern – eben das Klientel – an, welches eben diese Auschüttungspolitik

bevorzugt.

Aber jeder Aktionär ist so gut wie ein anderer.

Aus Sicht der Unternehmung ist nur wichtig, dass alle Aktien gehalten werden,

Irrelevanz Dividendenpolitik im perfekten Kapitalmarkt

Ausgangslage:

eigenfinanziertes Unternehmen mit 1000 Aktien

in jeder Periode t=0, 1, 2, 3, … (d.h. in perpetuity)

EBIT = 1200, CAPEX = 200 (Investitionen), DEP=0, ΔNWC=0, INT=0 (Zinsen)