Unternehmensbewertung

Nach Marktkapitalisierung:

• Large Caps (Marktkapitalisierung > USD 10 Mrd.)

  • 12% der gelisteten Unternehmen , aber 78% der weltweiten Marktkapitalisierung

  • Dominanz in der Finanzmarktberichterstattung und Analysten-Coverage

• Mid Caps (Marktkapitalisierung USD 2 bis 10 Mrd.1)

  • 23% der gelisteten Unternehmen und 18% der weltweiten Marktkapitalisierung

    
    

  • Kaum im Fokus internationaler Investoren, weniger extensive Research-Coverage

• Small Caps (Marktkapitalisierung USD >2 Mrd.1)

  • 17% der gelisteten Unternehmen, nur 3% der weltweiten Marktkapitalisierung

  • Coverage durch nationale und spezialisierte globale Broker

  • Begrenzte Liquidität

• Micro Caps (Marktkapitalisierung < USD 100 Mio.1)

  • 48% aller gelisteten Unternehmen, nur 1% der weltweiten Marktkapitalisierung

  • Kaum Research-Coverage, meist sehr geringe Liquidität

1. Benchmark für die Performancemessung

   1. Bestimmung der allgemeinen Marktperformance

   2. Benchmark zur Performancebeurteilung einzelner Portfolios,

   3. Benchmark zur Performancebeurteilung bestimmter Vermögensverwalter

   4. Benchmark zur Performancebeurteilung von Portfoliomanagern

2. Analyse und Bewertung der wesentlichen (makroökonomischen)

• Einflussfaktoren und Performancevergleich verschiedener Assetklassen

3. Basis für die Analysen sogenannter Markttechniker bzw. technischer Analysten

4. Grundlage für die Zusammenstellung von Indexportfolios und ETFs

5. Proxy für das sogenannte Marktportfolio zur Bestimmung des systematischen

Risikos im Rahmen der Portfolio- bzw. Kapitalmarkttheorie

Keine Berücksichtigung von Dividenden:

1. Preisgewichteter Index (Dow Jones)

2. Kapitalisierungsgewichteter Index (S&P500/Nasdaq)

3. Free-Float-gewichteter Index ( Swiss Market Index)

4. Gleichgewichteter index (Scale all Share)

Mit Berücksichtigung Dividenden:

1. Kapitalisierungsgewichteter Index (Scale 30)

2. Free-Float-gewichteter Index (Dax)

3. Gleichgewichteter Index (Scale All Share)

   
   

• Finanzierung des weiteren Unternehmenswachstums, unabhängig davon, ob organisch oder durch Zukäufe (M&A)

• Diversifizierung der Finanzierungsquellen bei Start-ups

• Lösung von Nachfolgeproblemen in Familienunternehmen

• Exit-Option für Private Equity-Investoren

• Privatisierung von Staatsunternehmen

Indizes spiegeln die Kurse und Kursänderungen einer Gruppe von Wertpapieren

wider. Um einen bestimmten Markt bestmöglich zu repräsentieren, sollte ein Index im Idealfall möglichst viele Werte dieses Marktes umfassen

Effektive Anzahl der Aktien:

n effektiv = Summe aus 1 / wi

mit wi : einzelne Marktkapitalisierungsgewichte

• Auswahl der Werte (Stichprobe) aus der Grundgesamtheit aller Aktien

• Gewichtung der einzelnen Indexwerte

• Rechenmethode (Verwendung arithmetischer oder geometrischer Mittel)

Kritik: Aktien mit hohen Kursen beeinflussen den Index stärker als solche mit

niedrigen Kursen, (zu) geringe Anzahl der Werte, Bias auf große, reife Blue-

Chip-Werte, keine Adjustierung von Aktiendividenden im Umfang von <10%

Der Value Line (Geometric) Composite Average ist ein gleichgewichteter Index, der über geometrische Durchschnittswerte ermittelt wird. Dabei wird die tägliche Preisänderung ermittelt, indem die Veränderungen der Schlusskurse aller Aktien miteinander multipliziert und dieses Ergebnis mit dem Kehrwert der Gesamtzahl der Aktien multipliziert wird.

Regulated: Prime Standard, General Standard

Open Market: Freiverkehr Scale seit 1. März 2017

Regulierung und Überwachung der EInhaltung der Publizitätsvorschriften in den USA -> SEC

Europa -> SEC ergänzt durch Regelungen durch die Börsen

• Prozess zur Aufnahme externen Eigenkapitals, indem ein Unternehmen seine Aktien öffentlichen Investoren anbietet

• Ein Listing ist folglich kein IPO

• Ursprüngliche Definition:

  • Ursprünglich Rechtsformwechsel einer Gesellschaft, d. h. Umwandlung von einem Privatunternehmen - z.B. einer Personengesellschaft oder einer GmbH - in eine Aktiengesellschaft, bei der Öffentlichkeit die Möglichkeit erhält, in diese zu investieren.

• Heutige, allgemeinere Definition:

  • Inzwischen versteht man unter einem Börsengang allgemein die Erstnotiz der Aktien eines Unternehmens an einer Börse.

• Zustimmung des Board of Directors (Genehmigung der Ausgabe neuen EK’s)

• Rolle der Investmentbanken (Auswahl des Syndikats bzw. der Investmentbanken)

• Konsortialvertrag (Underwriting (Emissionsgarantie), BEst Effort: Risiko liegt beim Emittenten)

• Prospect (Erstellung und Veröffentlichung des Prospekts, mit allen wesentlichen Angaben zu Emittent und dem Wertpapier)

• Es gibt eine Konstante Wachstumsrate zukünftiger Dividenden.

• Anwendung bei Unternehmen mit Wachstumsraten ≤ nominales Wirtschaftswachstum. Auch Unternehmen mit hohem Wachstum treten bei zunehmender Reife in eine niedriger Wachstumsphase ein → Mehrphasenmodelle

• Hohe Sensitivität gegenüber Variationen von i und g → Sensitivitätsanalysen erforderlich

1. Free Cashflow to Equity (FCFE) → Netto-Verfahren

• Cashflows, die allein den Eigenkapitalgebern zur Verfügung stehen

• Free Cashflows to Equity (FCFE) repräsentieren den Maximalbetrag, der theoretisch für eine Ausschüttung an die Aktionäre zur Verfügung steht

• Zu bevorzugen, wenn Leverage im Zeitablauf konstant bleibt

1. Residualgewinn

• Gewinn innerhalb eines bestimmten Zeitraumes, der den vom Investor vor der

• Investition geforderten Mindestzins übersteigt. Der Mindestzins entspricht den Opportunitätskosten, d. h. dem höchsten zu erwarteten Ertrag einer alternativen Investition mit vergleichbaren Risiken

Berechnung des gesamten Unternehmenswertes (Enterprise Value) anhand der Brutto-Cashflows und Subtraktion der Nettoverschuldung

• Cashflow der an die Kapitalgeber (Eigen- und Fremdkapital) in Form von Zinszahlungen, Dividenden und Aktienrückkäufen ausgeschüttet werden kann, ohne Erhaltungsinvestitionen oder die Finanzierung weitergehender, Umsatz generierender Aktivitäten zu gefährden

• Cashflows, die von den Assets eines Unternehmens erwirtschaftet werden, bevor die für ihre Finanzierung zu leistenden Zinskosten berücksichtigt wurden

1. Höhe der Cashflows

2. Effizienz des Geschäftsmodels

3. Risiko des Geschäftsmodels

4. Investieren: Berechnung des Wertes eines Assets, abgeleitet aus dessen Fähigkeit Cashflows zu erwirtschaften

5. Dies bringt uns zum inneren Wert

   
   

• In der Regel geringere Volatilität von Dividendenzahlungen

• Einbehaltene Gewinne legen die Basis für zukünftige Gewinne

• Ansatz für reife, profitable Unternehmen mit nachvollziehbarer Dividendenpolitik, Investoren ohne Kontrollanspruch

Securitization: Ablösung von Bankkrediten durch öffentlich gehandelte

Wertpapiere

• Kostenvorteile im Vergleich zu Bankkrediten

• höhere Flexibilität in Bezug auf externes Wachstum

• höhere Flexibilität in Bezug auf die Festlegung finanzieller Ziele für das Management

• Der Diskontierungssatz WACC entspricht den Opportunitätskosten aller Kapitalquellen (Eigen- und Fremdkapital)

• Lösung des Zirkularitätsproblems durch Iteration oder durch Ansatz einer langfristig als kostenoptimal angesehenen Kapitalstruktur, bspw. durch Verwendung von Peergroup-Kapitalstrukturen

Vermögensrechte/ -pflichten

• Pflichten, v. a. Einlage auf das Grundkapital – Haftung nur des Gesellschaftsvermögens

• Gewinnausschüttung

• Bezugsrecht, Bezugsrechtsausschluss

• Liquidationserlös

Verwaltungsrechte

• Teilnahmen an Hauptversammlung und Abstimmung

• Auskunftsrecht

• Stimmrecht

• Anfechtung v. Hauptversammlungsbeschlüssen

• Unternehmensbewertung ist der systematische und analytische Prozess, den aktuellen oder zukünftigen Wert eines Unternehmens, von Unternehmensteilen oder einzelnen Anteilen (wie beispielsweise Aktien) personenbezogen und tagesgültig zu bestimmen

• Es handelt sich also um eine Dienstleistung

Es ist ein Konstrukt unendlich stabiler Dividendenwachstumsraten und ist aus Praxissicht wenig realistisch.

3 Phasen:

• „Growth Phase“ charakterisiert durch rasch wachsenden Markt, hohe Margen und überdurchschnittliches Wachstum. Häufig negative Cashflows aufgrund hoher Wachstumsinvestitionen. Keine Dividenden

• „Transition Phase“: Durch den Eintritt neuer Wettbewerber entsteht steigender Druck auf Preise und Margen, der Markt ist zunehmend gesättigt. Noch überdurchschnittliches Wachstum, jedoch abnehmend. Sinkender Kapitalbedarf und steigende Dividenden

• „Mature Phase“ und Eintritt in ein Gleichgewicht: Zusätzliche Investitionen erwirtschaften lediglich die Kapitalkosten. Ergebniswachstum, Dividenden und ROE erreichen langfristige Niveaus → idealtypische Phase für das Gordon Growth Modell

Definition: Maß für das systematische, d. h. nicht diversifizierbare Risiko eines bestimmten

Assets im Gleichgewicht

• Risikobeitrag eines einzelnen Wertpapiers zum Risiko des Marktportefeuilles

• Maß für die Sensitivität eines Assets auf Änderungen des Gesamtmarktes

• beta ist ein standardisiertes Maß für Risiko, da es die Covarianz ins Verhältnis setzt zur Varianz des Marktportfolios

Je höher das beta einer Aktie ist, desto höher ist seine erwartete Rendite u. u.

Empirisch: Vergangenheits-betas schlechte Indikatoren für zukünftige betas

Ex post-Instabilität: Langfristig Tendenz zur Mean Reversion

Aufteilung in drei Phasen

• Erste Phase mit integrierter Finanzplanung, zweite Phase mit abnehmenden Wachstumsraten, dritte Phase des Terminal Value

• Sinnvoll bei kleinen Wachstumswerten (Faustregel > 10% p. a.), Unternehmen mit erheblichen Markteintrittsbarrieren, Eigenschaften, die dieses von anderen Unternehmen abhebt

Für den risikolosen Zins gibt es zahllose Definitionen

• „Mindestrendite des Investors“ (Investopedia)

• Kurzfristige Staatsanleihen („T-Bills“)

• Langfristige Staatsanleihen („Bonds“)

Voraussetzungen für die Eignung als quasi-risikoloser Zins

• Kein Default-Risiko (Problematisch nicht nur in Emerging Markets)

• Kein Währungsrisiko  Verwendung von Euro-Anleihen bei deutschen Unternehmen

• Keine Korrelation mit Renditen anderer Kapitalanlagen

• Kein Wiederanlagerisiko (irrelevant nur bei flachen Zinsstrukturkurven

Verwendung eines einheitlichen, laufzeitenunabhängigen quasi-risikolosen Zinses nur bei flachen Zinsstrukturkurven

• Aktien verbriefen einen Residualanspruch auf die Gewinne und Vermögenswerte einer Gesellschaft nach Erfüllung aller vorrangigen Ansprüche (Löhne/Gehälter, Zins- und Rückzahlungen, Steuern …)

• Genehmigte versus ausstehende Aktien (Festlegung der maximalen Anzahl durch die Satzung, Änderungen bedürften Zustimmung der Hauptversammlung) Anzahl ausstehender Aktien = Aktien im Umlauf + eigene Aktien

Free Cashflow to the Firm (FCFF):

EBIT

- Steuern

+ cash-unwirksame Aufwendungen (Abschreibungen, Wertberichtigungen …)

- cash-unwirksame Erträge (Buchgewinne, …)

- Investitionen in Working-Capital

- Investitionen in Anlagevermögen

= FCFF

Zwei-Phasen Modell, bei dem sich die anfänglich sehr hohen Wachstumsraten

im Verlauf der Wachstumsphase linear abschwächen und schließlich ein langfristiges Niveau erreichen.

H-Modell entspricht näherungsweise dem Ergebnis einer einzelnen Diskontierung

aller erwarteten Dividenden. Je höher H und je größer die Differenz zwischen gS und gL desto höher ist der errechnete Fair Value

Beta = 0 -> Risikoloses Asset, Keine Sensitivität bzgl. Gesamtmarkt (AAA Staatsanleihen)

Beta = 1 -> Durchschnittlich riskantes Asset, Rendite des Marktportfolios (Breiter Aktienindex)

Beta > 1 -> Überdurschnittlich riskantes Asset, Rendite schwankt stärker als der Markt (IT-Aktien)

0 < Beta < 1 -> Unterdurschnittlich riskantes Asset, Rendite entwickelt sich unterproportional zum Marktportfolio (Consumer Staples)

Beta < 0 -> Inverse Korrelation zwischen Wertpapier und Gesamtmarkt (Short Position)

Beta von 1,3 sagt Aktie ist 1,3 mal so volatil wie der Gesamtmarkt z.B. -> relatives Maß für Risiko

Operativer Cashflow – Capex

• Cashflow der an die Kapitalgeber (Eigen- und Fremdkapital) in Form von Zinszahlungen, Dividenden und Aktienrückkäufen ausgeschüttet werden kann, ohne Erhaltungsinvestitionen oder die Finanzierung weitergehender, Umsatz generierender Aktivitäten zu gefährden

• Cashflows, die von den Assets eines Unternehmens erwirtschaftet werden, bevor die für ihre Finanzierung zu leistenden Zinskosten berücksichtigt wurden

• Normalfall der Unternehmensbewertung, da Leverage in der Realität nicht konstant und Cashflows unabhängig von der Finanzierung besser prognostiziert werden können

• Indirekte Schätzung des beta für private, nicht-notierte Unternehmen mit Hilfe von Vergleichsunternehmen/ Branchendurchschnitt

• Einfluss des Verschuldungsgrads auf das beta

1. Differenz aus der zu erwarteten Rendite des Marktportfeuilles und der quasi-risikolosen Verzinsung

   • In der Praxis: Die Prämie die Anleger fordern, für das Risiko das sie tragen sollen

2. Risikoprämie steigt wenn:

   • Durchschnittliche Risikoaversion der Marktteilnehmer steigt

   • Erhöhung des Risiko eines durchschnittlichen Assets

3. Approximation der erwarteten Rendite des risikobehafteten Marktportfeuilles durch einen möglichst breit gestreuten Aktienindex

Wahl des quasi-risikolosen Zinses: Lang/Kurzfristige Anleihen und Whal des Zentralmaßes: Arithmetisches Mittel, Geometrisches Mittel ggü. Bonds

• Zu verwenden sind Marktwerte von Eigen- und Fremdkapital

• Nur das Zins tragende Fremdkapital ist bewertungsrelevant

• Zins tragendes Fremdkapital muss folgende Charakteristika erfüllen

  • Vertragliche Verpflichtung der Erfüllung, unabhängig von der Ertragsentwicklung des Unternehmens

  • Verpflichtungen sind für gewöhnlich steuerlich abzugsfähig

  • Die Nicht-Erfüllung der Verpflichtung hat im Normalfall erhebliche Auswirkungen auf die Kontrolle des Unternehmens

  • Leasingverpflichtungen werden im Normalfall als Zins tragende Verbindlichkeiten eingestuft

Unterstellung, dass Cashflows mit konstanten Raten wachsen

• Für konstante jährliche Wachstumsraten g und n → ∞ gilt im Terminal Value:

  • FCFF1 = FCFF0(1+g)

• Der Diskontierungssatz WACC entspricht den Opportunitätskosten aller Kapitalquellen (Eigen- und Fremdkapital)

• Je gesünder die Konjunktur, desto höher ist die langfristige Wachstumsrate

• Approximation der langfristigen Wachstumsrate g durch rf, da nur bei dieser Wachstumsrate die tatsächliche Rendite der erwarteten Rendite entspricht

Beispiel Amazon: Buchwerte Eigen- und Fremdkapitalquoten 56% bzw. 44%.

Marktwerte: 92% bzw. 8%

-> Markt und Buchwerte von Eigen-und Fremdkapital weisen keine Gemeinsamkeiten auf

• Unterteilung des Prognosezeitraums in Phasen unterschiedlichen Wachstums

  • Detailprognosezeitraum (meist ein bis drei Jahre)

  • Übergangs-, Konvergenz- oder Grobplanungsperiode (meist fünf bis zehn Jahre)

  • Terminal Value

    
    

• Idee: Überdurchschnittliche Gewinne und Cashflows können in Märkten ohne prohibitive Markteintrittsbarrieren nicht dauerhaft vereinnahmt werden

• Unique Selling Propositions sind Voraussetzung für Übergewinne

• Verteidigung von USP über befristeten Zeitraum möglich, nicht aber auf Dauer

• Sukzessives Abschmelzen der Monopolgewinne während der Übergangs- oder Konvergenzphase -> Branchenübliche Renditen im Terminal Value

• Zeitraum bis Erreichen der Steady State-Phase abhängig von

  • Größe des Unternehmens

  • Aktuelle Wachstumsrate

  • Zyklizität der Unternehmensgewinne

  • Höhe der Markteintrittsbarrieren (z. B. Brandname, Patente)

1. Auswahl des Vergleichsunternehmens/Branche

2. Schätzung des beta des Vergleichsunternehmens/der Branche

3. Herausrechnung des Verschuldungseffekts (unlever) anhand der Kapitalstruktur des Vergleichsunternehmens oder der durchschnittlichen Branchenkapitalstruktur

4. Re-lever beta anhand der Kapitalstruktur des Zielunternehmens

• Außerordentliche, nicht wiederkehrende und periodenfremde Erträge

• Außerordentliche, nicht wiederkehrende und periodenfremde Erträge bei den Unternehmen der Peergroup

Es wird ersichtlich, dass eine Peergroup-Analyse in der Regel mit erheblichem Aufwand verbunden ist, insbesondere wenn auf Consensus- Schätzungen zurückgegriffen werden muss.

• Ermittlung des Eigenkapitalwertes (Equity Value) anhand der Cashflows, die allein den Eigenkapitalgebern zur Verfügung stehen

  • Free Cashflow to Equity (FCFE) stellen den Maximalbetrag dar, der theoretisch für eine Ausschüttung an die Aktionäre zur Verfügung steht

  • Zu bevorzugen, wenn die Kapitalstruktur im Zeitablauf relativ konstant bleibt

Nettogewinn

+ cash-unwirksame Aufwendungen (Abschreibungen, Wertberichtigungen …)

- cash-unwirksame Erträge (Buchgewinne, …)

- Investitionen in Working-Capital

- Investitionen in Anlagevermögen

+ Aufnahme von Verbindlichkeiten

- Tilgung von Verbindlichkeiten

= FCFE

• Unternehmen befinden sich im Terminal Value, wenn sie …

  • groß sind und mit einer Rate kleiner/gleich der Volkswirtschaft wachsen

  • von einem regulatorischen Umfeld geschützt sind und Markteintrittsbarrieren bestehen

  • durchschnittliche Risikokennziffern und Reinvestitionsquoten aufweisen

• Bestimmung über den Liquidationserlös der Assets

  • Sinnvoll, wenn Assets einzeln bewertet werden können

• Bestimmung über einen Multiplikatoransatz

  • Vorteil: Einfache Methode

  • Nachteil: Abhängigkeit des intrinsischen Unternehmenswertes von Peergroup-Multiples

• Bestimmung über den „Steady State-Ansatz“ (Konzept der ewigen Rente)

  • Modellsystematisch saubere Methode

  • Erfordert Einschätzung, wann das Unternehmen in den Steady State eintritt, in dem das Unternehmen mit einer ewigen Wachstumsrate wächst und keine Überrenditen mehr erzielt werden können

1. Makroökonomisch:

• Gordon: Einfluss der Volatilität des US GDP auf die Bewertung (gemessen anhand Div. Rendite)

• Justiniaro und Primiceri: Rückgang der Volatilität im Zuge von Deregulierung -> einer der Gründe für ein bullisches Marktumfeld

• Zweifel: Zusammenhang Volatilität des Wachstums einer Volkswirtschaft und Bewertung der Aktienmärkte in verschiedenen Emerging Markets

• Einfluss der Inflationsraten: Bewertungs-Maxima bei moderater Inflation, wärehd die Bewertungen bei Hyper-und Deflation sinken.

1. Volatilität und Risikoprämie:

   • Damodaran: Zusammenhang zwischen Volatility Index (VIX) und Risikoprämie “Fear Index”

   • Damodaram: Entwicklung der Bond-Spreads und Marktrisikoprämie

   
   

Der Aktienkurs steigt stärker im Fall eines Aktienrückkaufs, obwohl der Mix aus Dividende/Aktienrückkauf keinen Einfluss auf den Unternehmenswert hat. Aktienrückkäufe erzeugen nur einen künstlichen Anstieg des Aktienkurses

KGV

PEG-Ratio

EV/Umsatz

EV/EBITDA

KBV

KCF

Sonstige

1. Verwendung historischer Gewinne

   • Bei großer Unsicherheit über die weitere Unternehmensentwicklung (z. B. während einer Wirtschaftskrise)

   • Verwendung der Gewinne der letzten zwölf Monate (LTM, „Trailing KGV“) oder Gewinne der vergangenen Geschäftsjahre

2. Verwendung prognostizierter Gewinne

   • Berechnung des forward KGV (t+1, t+2)

   • Umstellung meist im vierten Quartal eines Jahres

   • Selten: Next Twelve Months (NTM)

     
     

     (Gegebenenfalls Annualisierung bei gebrochenen Geschäftsjahren.)

   Da meist ein Wachstum der Ertragskennzahlen prognostiziert wird, sind zukunftsgerichtete KGVs in der Regel niedriger als historische KGVs

• Es ist sinnvoller, Grenzsteuersätze zu verwenden, da tatsächliche Steuersätze meist nur Unterschiede zwischen der Handelsbilanz und der Steuerbilanz widerspiegeln

• Durch die Verwendung von Grenzsteuersätzen wird das Nachsteuerergebnis in den Anfangsjahren der Finanzprognose tendenziell unterschätzt, während es in den späteren Jahren tendenziell „richtiger“ geschätzt wird

• Werden in den Anfangsjahren tatsächliche Steuersätze verwendet, sollte der Bewerter im Zeitablauf zu Grenzsteuersätzen übergehen

• In jedem Fall gilt:

  • Zu verwenden ist der inländische Grenzsteuersatz des zu bewertenden Unternehmens

  • Die Steuersätze, mit den die WACC berechnet werden, sollten mit jenen Steuersätzen übereinstimmen, mit denen das NOPAT berechnet wird-

• Vorteil: Änderungen der Kapitalstruktur ohne Einfluss auf den Unternehmenswert

  • -> Explizite Berücksichtigung unterschiedlicher Verschuldungsgrade und Berechnung ihrer Wirkung auf den Unternehmenswert

  • im Gegensatz zur Entity-Methode, wo eine Änderung des Verschuldungsgrades immer eine Anpassung der WACC erfordert

• Dennoch in der Praxis eher selten; Anwendung u. a. bei LBOs (leveraged buyouts) und zunächst hohem Verschuldungsgrad sowie bei Unternehmen mit drohender Insolvenz

Die Zahlungsströme, die ein Aktieninvestor erhält, setzen sich aus den Dividendenzahlungen und dem Preis beim Verkauf der Aktie zusammen. Letzterer spiegelt die zukünftig erwarteten Dividendenzahlungen wider.

Anforderung: Konsistenz zwischen Zähler und Nenner

• Equity-Multiples

  • Im Zähler steht der Marktwert des Eigenkapitals als Größe, auf die nur Eigenkapitalgeber Zugriff haben

  • Im Nenner steht eine Bezugsgröße, die nur den Eigenkapitalgebern zusteht

  • Beispiel: Nettogewinn, FCFE

• Enterprise Value-Multiples (Entity-Multiples)

  • Im Zähler steht der Enterprise Value als Größe, die allen financial Stakeholdern zusteht, also vor Abzug von Fremdkapitalzinsen

  • Im Nenner steht eine Bezugsgröße, auf die alle financial Stakeholder Zugriff haben

  • Beispiele: Umsatz, EBITDA, EBIT, FCFF, Anzahl von Abonnenten

• Multiplikatoren sind grundsätzlich nur für positive Werte definiert

1. Es gibt keine in allen Punkten miteinander vergleichbaren Unternehmen Multiple-Bewertungen enthalten stets subjektive Elemente

2. Ist die Peergroup zu klein, können Bewertungsextrema einzelner Unternehmen nicht ausgeglichen werden. In zu großen Peergroups sind häufig wesensfremde Unternehmen nur zum Zwecke der Glättung der Multiplikatoren enthalten

3. Normative Zielvorgabe: Aussagekräftige Peergroups enthalten mindestens fünf Unternehmen

4. Möglichkeit der Bildung mehrerer Vergleichsgruppen

• Gruppe des(r) Closest Comparable(s)

• Gruppe mit abweichenden Merkmalen, etwa in puncto Herkunft oder Unternehmensgröße

1. Unternehmensanalyse (Charakterisitika, Bereinigung Sondereffekte, Erstellung integrierte Unternehmensplanung)

2. Auswahl des Multiplikators (Equity oder Enterprise Value Multiples, Stichtagsbezug, Keine Kontrollprämie)

3. Auswahl der Referenzgruppe (Vergleichbare Peers, Vergleichbare Transaktionen)

4. Ermittlung des Multiples (Ermittlung der Finanzkennzahlen (consensudaten), Bereinigung Sondereffekte, Wahl Zentralmaß, Wahl Basisjahr)

5. Ermittlung Unternehmenswert (Berechnung des Unternehmenswertes, Interpretation der Ergebnisse)

• Vorteile: automatische Anpassung bei Aktiensplits, Aktiendividenden und anderen Kapitalmaßnahmen, Aktien mit hohen Kursen haben nicht notwendigerweise ein höheres Indexgewicht

• Nachteile: Kursveränderungen bei Aktien mit hoher Marktkapitalisierung haben aufgrund ihrer höheren Gewichtung einen starken Einfluss auf Indexbewegungen

• Eliminierung von außerordentlichen, nicht wiederkehrenden und periodenfremden Erträgen bei dem zu bewertenden Unternehmen und bei allen Peers

  • Erträge aus dem Erwerb von Unternehmen, so genannte Erträge aus Bargain Purchase (ehemals Badwill oder Lucky Buy-Erträge)

  • Buchgewinne aus der Veräußerung von Teilkonzernen oder Unternehmensbeteiligungen

  • Buchgewinne aus dem Verkauf von nicht-betriebsnotwendigem Vermögen (z. B. von Immobilien)

• Eliminierung von außerordentlichen, nicht wiederkehrenden und periodenfremden Aufwendungen

  • Restrukturierungsaufwendungen, z. B. aus dem Abbau von Mitarbeitern oder aus der Schließung von Betriebsstandorten

  • Aufwendungen aus Katastrophenfällen oder ungewöhnlichen Schadensfällen

Merke: Negative Multiples gehen als „n/a“ nicht in die Berechnung des Peergroup-Durchschnitts ein

Auswahl der geeigneten Kennzahl

Gewichtung der Peer Groups

• Im Terminal Value wachsen Unternehmen nur noch mit der risikolosen Rate, da keine Überrenditen mehr erzielt werden können. Wird das Eingehen operativer Risiken nicht länger honoriert, werden Unternehmen nur noch risikolose Investitionen tätigen -> Modellierung nur noch von Ersatzinvestitionen, die gerade ausreichen, das quasi-risikolose Wachstum zu ermöglichen, keine Erweiterungsinvestitionen. Daher muss gelten: ROCE = WACC

• Verwendung von ß=1, da langfristig das beta der Aktie dem Risiko des Marktportefeuilles entsprechen muss

• Unternehmens-Leverage muss dem Industriedurchschnitt entsprechen

• Ansatz einer jährlichen Insolvenzwahrscheinlichkeit, abgeleitet aus dem Unternehmensrating

Das KGV ist der in der Praxis mit Abstand am häufigsten verwendete Multiplikator (Objektive und einfache Anwendung)

Interpretation: Anzahl der Jahre, die ein Unternehmen einen bestimmten Jahresgewinn erwirtschaften – und vollständig ausschütten – muss, bis der Investor aus der Summe dieser Gewinne den vorab bezahlten Aktienkurs refinanzieren kann

• Betrag, den ein Anleger für jeden Euro, der während der nächsten zwölf Monate vom Unternehmen erwirtschaftet wird, heute zu bezahlen bereit ist

Durch die Inverse Earnings Yield kann das KGV ohne Umweg mit Zins tragenden Assets verglichen werden

1. Gegenwartspräferenz des Geldes

• Ein Nutzenzuwachs heute hat einen höheren Wert als ein Nutzenzuwachs in einem Jahr

2. Risikoaversion der Menschen

• Menschen bevorzugen niedrig-riskante Cashflows gegenüber hoch-riskanten Cashflows

3. Das Prinzip der Opportunitätskosten

• Die Opportunitätskosten beschreiben den entgangenen Nutzen, den ein Anleger hinnehmen muss, weil er ein bestimmtes Asset nicht erworben hat. Sie werden deshalb auch Verzichtskosten genannt.

• Zum nicht betriebsnotwendigen Vermögen zählen alle Vermögensgegenstände, die nicht im betrieblichen Prozess eingesetzt wurden

• Beispiel für nicht betriebsnotwendige Vermögenswerte

  • Immobilien, die nicht vom Konzern genutzt werden und auch sonst keine Mieterlöse

    erzielen

  • Ein Aktienpaket

  • Ölgemälde

  • Bitcoins

1. Arithmetischer Mittelwert

• Bei sehr großen Peergroups

• Bias zu Verzerrung nach oben, da Multiples nicht negativ werden können

• Problematisch bei verzerrenden Extremwerten

1. Um Extremwerte bereinigter arithmetischer Mittelwert

• Bereinigung von verzerrenden Extremwerten

• Alternativ: Begrenzung auf eine bestimmte Bandbreite, aber Cap ist stets subjektiv

1. Gewichteter arithmetischer Mittelwert

• Ähnlichere Unternehmen mit höherer Gewichtung

• Anfällig für Manipulationen

1. Median

• Mittlerer Wert einer der Größe nach sortierten Gruppe von Beobachtungswerten

• Ungerade Anzahl an Beobachtungswerten: Median ist die (n+1)/2-Position

• Gerade Anzahl: Median als Durchschnittswert der n/2- und (n+2)/2-Position

Fremdkapitalkosten: Zinssatz, zu dem sich das Unternehmen aktuell verschulden kann

Debt Risk Premium (DRP): Spiegelt das Kreditrisiko eines Gläubigers wider

Methoden zur Bestimmung der Fremdkapitalkosten

• Befragung des zu bewertenden Unternehmens, etwa über aktuelle Bankkonditionen

• Berechnung aus der aktuellen Bilanz und Bildung einer Durchschnittsverzinsung

• Yield to Maturity eines börsennotierten Bonds des Emittenten

• Sofern für das Unternehmen ein Rating existiert: Ableitung der Fremdkapitalkosten aus der YTM der Anleihen von Peers gleichen Ratings

• Sofern kein Rating existiert: Ermittlung eines synthetischen Ratings und Ableitung der Fremdkapitalkosten aus der YTM der Anleihen von Peers mit gleichem Rating

Going Concern Prinzip:

Bei Verwendung börsennotierter Anleihen von Vergleichsunternehmen gleicher Bonität ist die in den Credit Spreads enthaltene Insolvenzwahrscheinlichkeit zu berücksichtigen

1. Illiquide Werte weisen häufig keine sinnvollen betas auf

2. Systematische Veränderungen des beta

• nach Fusion mit anderen Unternehmen

• nach dem Verkauf verlustreicher Tochtergesellschaften

• nach umfassender Restrukturierung des Unternehmens

1. Faktoren, die in die Berechnung des Fundamental-beta eingehen können

   • Diversifizierungsgrad

   • Wettbewerbsintensität

   • Reife des Geschäftsmodells

   • Regulatorische Risiken

   • Finanzielle Risiken

   • Risiken der Unternehmensprognose

   • Liquidität des Wertpapiers

   • Markt-beta (1,0)

Tendenziell niedrige Verschuldungsgrade

• in Industrien mit hohem Wachstums- und Innovationspotenzial (IT, Medien, Biotechnologie/Pharma, Telekommunikation)

• in Industrien mit hohem Anteil an immateriellen Vermögensgegenständen

• in Industrien mit niedrigerer Profitabilität

Tendenziell höhere Verschuldungsgrade

• in Industrien mit stabilen Cashflows (Hotels, Immobilienbestandshalter)

• In Industrien mit hohem Anteil wiederverwertbarer Assets in Industrien mit hohem Sachanlagenbestand

• bei Unternehmen mit geringer Profitabilität

• bei Large Caps

Tendenziell steigende Verschuldungsgrade in Baisse-Zeiten, da Unternehmen bei hohen Aktienkursen tendenziell Kapitalerhöhungen durchführen

Bezugsrecht sichert den Aktionären die nicht-Verwässerung ihrer Vermögensanteile. Jede gehaltene Aktie entspricht ein Bezugsrecht

Bezugsverhältnis: Anzahl Aktien alt / Anzahl Aktien neu

Wert Bezugsrecht: Kurs alte Aktien - Kaufpreis neue Aktien / Bezugsverhältnis +1

• Auch aus Sicht eines Investors mit begrenzter Haltedauer, wird der Wert einer Aktie durch sämtliche zukünftige Dividendenzahlungen bestimmt

• Herausforderung für den Analysten besteht in der Schätzung der zukünftigen Dividendenzahlungen

• CAPM: Ein-Faktormodell, das unter bestimmten Annahmen einen linearen Zusammenhang zwischen erwarteter Rendite und dem nicht diversifizierbaren („systematischen“) Risiko, d. h. dem Marktrisiko, unterstellt

• In die Kosten des Eigenkapitals gehen zwei makroökonomische Größen ein – die quasi-risikolosen Zinsen und die Risikoprämie – die keine Beziehung mit dem zu bewertenden Asset haben

• Im CAPM entspricht das unsystematische Risiko dem firmenspezifischen Risiko, das durch Diversifikation reduziert werden kann. Firmenspezifische Risiken können sich z. B. während der Einführung neuer Produkte ergeben

• Das systematische Risiko ist dagegen mit dem Marktportefeuille verknüpft und kann nicht diversifiziert werden

1. Branche

• Wahl von Unternehmen desselben Geschäftsbereichs (enge Definition)

• Wahl von Unternehmen derselben Branche (weite Definition)

• Kategorisierung nach Industriesegmenten, z. B. Global Industry Classification Standard (GICS)

• Minimalforderung: Die für die Umsatzrealisierung relevanten Treiber innerhalb der Referenzgruppe sollten identisch sein (Gegenbeispiel: Pay-TV vs. Free-TV)

1. Unternehmensgröße

• Marktführer vs. Newcomer

• Small Caps vs. Large Caps

1. Von untergeordneter Bedeutung

• Geographische Präsenz

• Lebenszyklus

• Aktionärsstruktur

• Liquidität der Aktie

Sensitivitätsanalyse: Das KGV ist umso höher,

• je höher die Ausschüttungsquote bzw. je geringer die Reinvestitionsquote

• je höher die erwartete Wachstumsrate

• je niedriger die mit der Erzielung der Erträge verbundenen Eigenkapitalkosten (Risiko)

• je geringer die Differenz zwischen Diskontierungssatz und Gewinnwachstumsrate

Dies zeigt, dass der über das KGV ermittelten Unternehmenswert von denselben Faktoren abhängig wie der aus einem DCF-Modell abgeleitete Wert.

1. Definition: Verhältnis aus Marktwert des Eigenkapitals P0 zu bilanziellem Buchwert des Eigenkapitals EK

2. Buchwert: Historische Anschaffungskosten der von den Aktionären bislang in das Unternehmen investierten Vermögenswerte Buchwert als Indikator für den Zerschlagungswert eines Unternehmens

3. Anwendung: Unternehmen mit fungiblen Vermögenswerten (Cash, Vorräte, marktfähige Wertpapiere, faktorierbare Forderungen aus Lieferungen und

   Leistungen, nicht zweckgebundene Immobilen) sowie als

   vergangenheitsorientierte Kennzahl für „old economy“ Unternehmen

1. Geeignet für

• Unternehmen, die nach Steuern unprofitabel sind

  -> Umsatz, EBITDA und EBIT sind häufiger positiv als das Nachsteuerergebnis

• Industrien mit hohen Infrastrukturinvestitionen

  • -> Kapitalintensive Branchen haben tendenziell niedrige EV/EBITDA-Kennzahlen

• die Bewertung von Unternehmen mit unterschiedlichem financial Leverage

• Leveraged Buyouts, in denen EBITDA eine Näherungsgröße für die Fähigkeit des Unternehmens ist, die zukünftigen Zinszahlungsverpflichtungen zu erfüllen

• Relativ immun gegen Finanztransaktionen wie

  • Kreditfinanzierter Aktienrückkauf

  • Cash-finanzierter Schuldenabbau

• Möglichkeit der Berücksichtigung von außerbilanziellem Fremdkapital wie operativem Leasing für die Berechnung des FV/EV

Vorteile:

• Die Ertragskraft ist ein wesentlicher Werttreiber, unterschiedliche KGVs sind auf Unterschiede in der langfristigen Ertragskraft zurückzuführen

• Schnell und einfach zu berechnen

• Vielfältige Anwendungsmöglichkeiten (Unternehmenszusammenschlüsse, Übernahmen, nicht gehandelte Unternehmen)

Nachteile:

• Negative EPS bzw. sehr kleine EPS führen zu wirtschaftlich nicht sinnvollen

  KGVs (negativ, nahe null)

• Schwierige Abgrenzung der für die innere Wertermittlung wesentlichen langfristigen bzw. wiederkehrenden Ergebniskomponenten von vorübergehenden Einflussfaktoren

• Fehlende Berücksichtigung von Wachstumsunterschieden und unterschiedlichen Risiken der Vergleichsunternehmen

• EPS sind eine buchhalterische Größe, die Anwendung von Rechnungslegungsstandards erfolgt unter der Auswahl verschiedener akzeptierter Ansätze und unter Verwendung von Schätzungen

Definition: Für Wachstumsunternehmen ist es wichtiger, schnell zu wachsen als operativ die Gewinnschwelle zu überschreiten -> Umsatzwachstum heißt

Akzeptanz des Produkts (d. h. Marktanteil) -> Umsatz als Indikator für zukünftige Wertschöpfung

Anwendung:

• Für Wachstumsunternehmen während der unprofitablen Start-Up-Phase, vor allem aus Technologie, FinTech, Biotech, Internet und Telekommunikation

• Für Branchen, in denen die Gewinnung von Marktanteilen der Treiber für die zukünftige Profitabilität darstellt

• Für Unternehmen mit deutlich höheren oder niedrigeren Margen als die Peers, für die aber eine Annäherung der Margen erwartet wird

Vorteile:

(Auf den ersten Blick!) vergleichsweise einfache Handhabung

Marktorientierte Bewertung

Nachteile:

Vermischung von Preisen und Werten

-> Eher Bepreisungs- als Bewertungsverfahren

Spezialisierung von Sell-Side-Analysten Bildung von Bewertungsblasen

Mangelnde Vergleichbarkeit von Unternehmen, geringe Anzahl börsennotierter Unternehmen in Deutschland

Vergleichbarkeit von Unternehmen ist bisweilen konstruiert

-> Subjektivität der Multiplikatorbewertung

Inkonsistente Berechnung der Kennzahlen

Keine Bewertungskennzahlen bei negativen Referenzgrößen möglich

Fehlerhafte Multiples bei geringer Börsenliquidität der Aktie

Zeitpunktbewertung, ohne Berücksichtigung der langfristigen Entwicklung

Extrapolation Bias

EBITDA: Ertragsmultiplikator mit der geringsten Sensibilität bezüglich der unterschiedlichen Rechnungslegungsvorschriften

Nachteil: EBITDA als Non-GAAP-Figure nicht standardisiert

Konsistenzprüfung: Wenn im Zähler das Excess Cash eliminiert wird, dürfen auch im Nenner keine Zinseinnahmen enthalten sein. Dies gilt auch für alle Unternehmen aus der Peergroup

Anwendung: Vor allem in kapitalintensiven Branchen mit großen Infrastrukturprojekten

• Stahlunternehmen

• Versorger

• Telekommunikationsbranche

Hypothese der Markteffizienz (EMH): Alle verfügbaren Informationen werden von den Märkten sofort, vollständig und genau in die Marktpreise einbezogen

• Die Preisanpassung erfolgt so schnell, dass Investoren nicht bereit sind, für Informationen zu bezahlen, die anderen bereits zur Verfügung stehen. Hunderttausende Finanzanalysten und professionelle Investoren sammeln weltweit Informationen und sichern so eine fast vollständige Effizienz der Märkte

Indikationen zur Unterstützung der Effizienz-Hypothese

• Aktienkurse verlaufen nach einen Random Walk

• Aktienrenditen haben eine geringe serielle Korrelation

• Aktienrenditen sind kurzfristig sehr schwer vorhersehbar

• Portfoliomanager gelingt es im Durchschnitt nicht, den Markt zu schlagen, kaum einer schlägt ihn dauerhaft

• Grossmann-Stieglitz-Paradox: Preise müssen einen Return für die Informationsbeschaffung bieten, sonst werden keine Informationen gesammelt, der Markt kann nicht effizient sein

Non-Controlling Interests

Nettoverschuldung (Cash, Finanzverschuldung, Pensionsrückstellungen, andere Komponenten)

Marktwert Eigenkapital:

• Net Income

• Wachstum des Net Income

• Buchwert des Eigenkapitals

• FCFE

  
  

Gesamktpaital (Enterprise Value)

• Umsatz

• EBITDA

• EBIT

• Capital Employed

• CFO

• FCFF

• SOnstige

  
  

Mangelnde Berücksichtigung der langfristigen Ergebnisentwicklung und „Extrapolation Bias“ konterkarieren insbesondere bei zyklischen Unternehmen die Qualität der Anlageempfehlungen

• Empirisch: hohe Volatilität der KGVs

• Molodovsky Effekt:

  • Niedriges Nachsteuerergebnis an konjunkturellen Tiefpunkten

  • Hohes KGV (-> Verkaufssignal)

• Hohes Nachsteuerergebnis in der konjunkturellen Hochphase

  • Niedriges KGV (-> Kaufsignal)

• Lösung: Normalisierung des KGV

• Direkte Methode: Berechnung des normalisierten EPS aus historischen Werten

• Problem: Methodik lässt ein tendenziell steigendes Geschäftsvolumen außer Acht

• Indirekte Methode: Ermittlung des normalisierten EPS aus der durchschnittlichen Eigenkapitalrendite ROE des Unternehmens während des letzten Konjunkturzyklus und Multiplikation mit aktuellem Buchwert je Aktie

Absolute Anlageurteile

• Buy

• Hold

• Sell

Bisweilen Erweiterung des Spektrums um

• Strong Buy oder Conviction Buy

• Strong Sell oder Conviction Sell

Relative Anlageurteile gegenüber Benchmark

• Outperform

• Neutral

• Underperform

Schwierigkeit relativer Anlageurteile ist die ex ante Kenntnis der Benchmark-Performance

These der Markteffizienz: Neue Informationen werden sofort und vollständig in den Preisen widergespiegelt. Nur neue Informationen können in der Zukunft Preisänderungen auslösen

• Die Preisanpassung erfolgt so schnell, dass Investoren nicht bereit sind, für Informationen zu bezahlen, die anderen bereits zur Verfügung stehen.

• Hunderttausende Finanzanalysten und professionelle Investoren sammeln weltweit Informationen und bewirken damit eine nahezu vollständige Effizienz der Märkte

• Akademische Theorie liefert zahlreiche Indikationen zur Unterstützung der Markteffizienz-These

  • Aktienkurse verlaufen nach einen Random Walk

  • Aktienrenditen haben eine geringe serielle Korrelation

  • Aktienrenditen sind kurzfristig sehr schwer vorhersehbar

  • Portfoliomanager gelingt es im Durchschnitt nicht, den Markt zu schlagen, kaum einer schlägt ihn dauerhaft

• Schwache Effizienz: Alle Informationen der Vergangenheit sind in den Wertpapierkursen enthalten

  • Strategien auf Basis von historischen marktbezogenen Informationen sind nicht in der Lage, überdurchschnittliche Renditen zu generieren

  • Kein alpha durch technischen Analyse möglich

• Mittelstarke Effizienz: Zusätzlich sind alle öffentlich zugänglichen Informationen in den Wertpapierkursen enthalten

  • Strategien, die auf Basis von öffentlich zugänglichen Informationen operieren, generieren keine überdurchschnittliche Rendite

  • Kein alpha durch Fundamentalanalyse möglich

• Starke Effizienz: Zusätzlich sind alle nicht öffentlich zugänglichen Informationen (Insider-Informationen) in den Wertpapierkursen enthalten

  • Die starke Form der Efficient Market Hypothesis beinhaltet die mittelstarke und die schwache Form

  • Kein alpha möglich

• Hindernisse in der Informationsverarbeitung

  • Kosten der Informationsaufnahme durch große Datenmengen

  • Informationsasymmetrien („tailored“ results)

  • Unvollkommene Interpretation von Informationen

• Unterschiedliche Bewertungsmethoden

  • Unterschiedliche Zeithorizonte (fundamentale vs. relative Bewertungsmodelle)

  • Fehlerhafte Interpretation bestimmter, v. a. durch kurzfristige Investoren verstärkter Marktphänomene

    („assigning meaning“)

• Zu kurzfristige Performancemessung und Einbeziehung von irrationalen Marktphänomenen in grundsätzlich langfristige, rationale Bewertungsmodelle

Geeignet für

• Unternehmen, die nach Steuern unprofitabel sind -> Umsatz, EBITDA und EBIT sind häufiger positiv als das Nachsteuerergebnis

• Industrien mit hohen Infrastrukturinvestitionen

-> Kapitalintensive Branchen haben tendenziell niedrige EV/EBITDA-Kennzahlen

• die Bewertung von Unternehmen mit unterschiedlichem financial Leverage

• Leveraged Buyouts, in denen EBITDA eine Näherungsgröße für die Fähigkeit des Unternehmens ist, die zukünftigen Zinszahlungsverpflichtungen zu erfüllen

• Relativ immun gegen Finanztransaktionen wie

  • Kreditfinanzierter Aktienrückkauf

  • Cash-finanzierter Schuldenabbau

• Möglichkeit der Berücksichtigung von außerbilanziellem Fremdkapital wie operativem Leasing für die Berechnung des FV/EV

Value-Investoren konzentrieren sich auf den (günstigen) Preis der gekauften Erträge/ Vermögenswerte, weniger auf die zukünftigen Wachstumsaussichten (Aktienkurs < innere Wert)

• Günstige KBVs oder KGVs, hohe Dividendenrenditen oder „Contrarian – Ansatz“

  • Investoren überbezahlen Glamour-Aktien, beurteilen Risiko- Renditeaussichten ungenügend und überreagieren auf schlechte News

  • Keine Herdenfolge

  • Suche nach Unternehmen mit geringer Research-Coverage

  • Langfristige Orientierung

  • Risiko „Value trap“ (wirtschaftlicher Grund für die günstige Bewertung)

  • Risiko Zeithorizont (gibt es Katalysatoren für einen Preisanstieg?)

Vorteile:

• Bewertung von Unternehmen mit negativen EPS

• Markteinschätzung der Ausschüttungspolitik und der zukünftigen Wachstumsaussichten eines Unternehmens

• Niedriges KBV evtl. Indiz dafür, dass ein Unternehmen das eingesetzte Vermögen nicht effizient nutzt

Nachteile:

• Ungeeignet bei Unternehmen mit hohem Humankapital (Software Unternehmen, Investmentbanken, Immobilienentwickler)

• Unterschätzung des Buchwerts bei Unternehmen mit hohen immateriellen

• Vermögensgegenständen (Google) und wertvollem Markennamen

• Kein Bewertungsvergleich unterschiedlicher Branchen und Regionen

• Gesamtunternehmenskennzahl aber keine Teilbereiche

• Enger Zusammenhang von KGV und KBV

• Growth-Investoren zahlen überdurchschnittliche Gewinnmultiplikatoren für Unternehmen mit überdurchschnittlichen Wachstumsraten unter der Annahme, dass bei zukünftigem Gewinnwachstum und stabilem KGV der Aktienkurs mindestens in Höhe des EPS-Wachstums steigt

• Unternehmen mit hohem Umsatzwachstum, hohen KGVs, KBVs

• „Consistent Growth“ und „Earnings Momentum“-Ansatz

• Gegebenenfalls Herdenfolge

  • Tendenziell kurzfristige Orientierung

  • Eher nachrangige Bedeutung der Bewertung

  • Risiko sehr starker Ausschläge bei möglichen Gewinnwarnungen

  • Risiko „growth trap“, d.h. systematisches überbezahlen eines erwarteten wirtschaftlichem Erfolgs

• Investment Ansätze/Styles beschreiben ein spezifisches

  • Zusammenspiel von Bewertungsrelationen, Zeithorizonten und Umschlagshäufigkeiten, woraus sich eine gewisse Vorhersagekraft der zukünftigen Rendite-Verteilung der einzelnen Portfolios ableiten lässt

• Orientierungshilfe für das Risiko-Management und die Performance-Beurteilung von Fonds-Managern (Benchmark durch Style Indizes)

  • Value vs. Growth Ansätze

  • Markkapitalisierungsorientierte Ansätze

  • Marktorientierte Ansätze

• Gemischte Ansätze, d. h. Bewertungskennzahlen ähneln mehr einem breiten Marktindex. Die Auswahl orientiert sich nicht an Growth oder Value, sondern am wahrgenommenen inneren Wert

• Beispiel: Quantitative Methoden

  • Quantifizierung von Aktien anhand unterschiedlicher Faktoren, basierend auf beobachtbaren Daten

  • Auswahl anhand einer ökonomisch begründbaren „premium per unit of risk“ im Vergleich zum Marktdurchschnitt

  • Risiken: große Homogenität der Quant-Universen und systematische Anwendung auf eine große Anzahl kleiner Wetten

  • Risiken: bei marktähnlichen Renditen erzielt ist eine Indexierung eine kostengünstigere und damit effektivere Alternative

Vorteil

Unternehmensvergleich auch bei unterschiedlichen Kapitalstrukturen und Investitionsverhalten möglich

Nachteile

• Ausblendung von Aufwendungen, die getragen werden müssen, um das Geschäftsmodell aufrechtzuerhalten (Buffett‘s „Zahnfee“) u. a. Abschreibungen für Investitionen, die im Going Concern notwendigerweise anfallen

• Probleme ergeben sich insbesondere aus der Konsolidierung

  Bei Unternehmen mit einem breiten Portefeuille aus voll-konsolidierten Beteiligungen wird Multiple tendenziell zu niedrig ausgewiesen

  Bei Unternehmen mit nicht vollkonsolidierten Minderheitsgesellschaften wird Multiple tendenziell zu hoch ausgewiesen

-> Adjustierung des Multiples erforderlich

Informationsverarbeitung – Veröffentlichungen der Zentralbanken

• Die Doktrin unvorhersehbarer Entscheidungen/ Maßnahmen wurde ersetzt durch eine Doktrin der Transparenz und Vorhersehbarkeit

• Veröffentlichungen von

  • Sitzungsprotokollen

  • Individuellen Stimmabgaben bei wichtigen Zentralbankenscheidungen

  • Zentralbankerwartungen zu Wachstums-, Inflations- und Arbeitsmarktentwicklung (US Beige Book)

  • Bericht des US Fed-Chefs vor dem US Kongress (Humphrey Hawkins testimony)

  • Weltweite Treffen aller großen Zentralbanken

Vorteile:

• Umsätze können niemals negativ werden  Umsatzmultiplikatoren können (fast) immer berechnet werden

• Umsätze in weit geringerem Maße von buchhalterischen Bewertungsspielräumen betroffen als ertragsabhängige Kennzahlen

Nachteil:

• Limitierender Faktor des EV/Umsatz-Multiples ist die fehlende Berücksichtigung der Profitabilität als entscheidendem Werttreiber

  -> Beziehung zwischen Wert und Umsatz fraglich

Aber: Bei den meisten Unternehmen sind Umsätze und Profitabilität positiv korreliert

-> EV/Umsatz letztlich doch mit Berechtigung

Vorteile:

• Weit verbreitete Kennzahl

• Geringere Anfälligkeit gegenüber Manipulationen durch das Management

• Hohe Robustheit gegenüber buchhalterischen Effekten

• Cashflows sind in der Regel stabiler als berichtete Ergebnisse -> höhere Stabilität der Kennzahl

• Im Falle einer Definition des Cashflow als EPS plus nicht zahlungswirksame

Nachteile:

• Aufwendungen, werden Positionen, die den operativen Cashflow beeinflussen, wie z. B. nicht zahlungswirksame Erträge und Veränderungen des Working Capital, nicht berücksichtigt

• FCFE ist die korrekte Variable für preisbasierte Bewertungsmultiplikatoren, hat aber den Nachteil, dass sie für viele Unternehmen volatiler und zudem häufiger negativ ist als der Cashflow

Rolle der Unternehmen

• Over-confidence Bias bei der Beurteilung der eigenen Geschäftslage

• Beispiel: Studie der US Duke Universität zeigt einen durchwegs höheren Optimismus von US-Finanzvorständen in Bezug auf das eigene Unternehmen als in Bezug auf die Gesamtwirtschaft

• Dämpfung der Analysten-Erwartungen im Vorfeld von Veröffentlichungsterminen mit dem Ziel den Konsens zu schlagen

Informationsverarbeitung – Rolle der Analysten

• Sellside-Analysten

  • Broker und Investmentbanken

  • Produktion von Research, das von den Sales Teams vermarktet wird

• Buyside-Analysten

  • Asset Manager und Hedge Fonds

  • Produktion von Research für Inhouse Investitionsentscheidungen

  • Analystenkonsensus

• Beurteilung der Analysten Performance

  • Definition der Messung: Lang,- kurzfristig, absolut oder vs. Benchmark

  • Starmine: PMAFE – Score (Proportional Mean Absolute Forecast Error)

  • Information Ratio

• Höhere Treffgenauigkeit von Konsensusschätzungen vs. individuelle Schätzungen (makro-Schätzungen, Zarnowitz, Braun 1992)

• Orientierung an Peer Group/Konsens („comfort in being with the crowd“)

  • Ausgeprägter in bullischen Marktphasen bzw. optimistischem Konsens (Welch, 2000)

  • Änderungen durch Meinungsführer lösen eine Welle von Revisionen durch andere Analysten aus → stufenförmige Verschiebung des Konsens

  • Schätzungsänderungen von Meinungsführern führen zu stärkeren Reaktionen, wenn sie zwischen zwei vierteljährlichen Berichtszeiträumen erfolgen

• Finanzanalysten neigen dazu

  • Revisionen (positiv und negativ ) zu unterschätzen

  • zeigen eine höhere Schätzgenauigkeit bei Nettogewinn und Betriebsergebnissen, als bei

  • Bilanz und Cash-Flow-Aggregaten underperformen bei der Vorhersage der Auswirkungen von Veränderungen der Unternehmensstrategie und Veränderungen makroökonomischer Variablen

• Kapitalmarkterwartungen sind ein wesentlicher Input für die Unternehmensanalyse und Investitionsentscheidungen. Sie umfassen folgende Schritte:

  • Festlegung des Erwartungs-/ bzw. Zeithorizonts, Recherche historischer Daten, Bestimmung der notwendigen Informationsquellen, Interpretation des aktuellen Umfelds, Formulierung der Erwartungen, Überwachung der tatsächlichen Ergebnisse

• Langfristiger Entscheidungshorizont

  • Fundamentaler analytischer Ansatz

  • Langfristige Strategie

    • → Vergleichbar geringe Menge von relevanten Informationen

• Kurzfristiger Entscheidungshorizont

  • Hohe Relevanz makroökonomischer Faktoren

  • Hohe Relevanz (kurzfristiger) Unternehmensveröffentlichungen

  • → Große Informationsmengen von z. T. geringer (tatsächlicher) Relevanz

• Autokorrelation und Momentum: Erweiterung des CAPM um zusätzliche Risikofaktoren

  
  

  • Small caps“ und „Value effect“ (Fama/French

  • „Momentum effect“: Anleger, die aufgrund der hohen Informationskosten von Informationen ausgeschlossen sind, folgen einem Herdentrieb

  • „Quality effect“: (besonders profitable Unternehmen kehren zu einer durchschnittlichen Rentabilität zurück)

• Veränderungen der Returnerwartungen v. a. während konjunktureller Zyklen

  • Uninformierte Investoren („noisy traders“) mit partieller Rationalität und kurzem Zeithorizont

    • Die Volatilität von Aktienkursen ist durch Unternehmensergebnisse und Zinsen nicht hinreichend erklärbar -> zusätzliche, hohe, volatile Risikoprämie „psychology of crowds“

• Bedeutung von „Tail events“: statistisch nicht erklärbare Häufung extremer Ereignisse

  • Endogene Volatilität der Märkte als Folge einer Fokussierung auf kurzfristige Strategien

  • Der Markt ist nicht neutral, vielmehr reagiert er auf eigene Erwartungen und verstärkt sie

• Einfache und intuitiv verständliche Kennzahl: „Der faire Wert der Aktie entspricht dem x-fachen des Umsatzes“

• Kennzahl methodisch problematisch

  • Nenner: unternehmensspezifische Kennzahl, Zähler: eigenkapitalspezifische Kennzahl Kennzahl methodisch nicht konsistent konzipiert

• Aus den Umsätzen sind die Fremdkapitalgeber, der Staat, die Mitarbeiter etc. zu kompensieren

-> Stark verschuldete Unternehmen werden daher tendenziell mit niedrigeren Kurs/Umsatz-Verhältnissen bewertet sein als Unternehmen mit geringem Leverage

Sensitivitäten: Das KBV ist umso höher,

• Je höher die Eigenkapitalrentabilität

• Je niedriger die Eigenkapitalkosten

• je höher die Differenz zwischen Eigenkapitalrendite und Eigenkapitalkosten

• Zusammenhang bereits aus Wertschöpfungsmodellen (EVA©) bekannt

• In der Praxis gilt: KBV > 1 -> Fortführungswert wird in der Regel höher bewertet als der Liquidationswert

Langfristig wird das Gewinnwachstum bestimmt vom Wachstum der Gesamtwirtschaft (Arbeitskräftewachstum, Investitionshöhe, Arbeitsproduktivität). Kurzfristig variiert der Anteil der Unternehmensgewinne am BIP und ist abhängig vom Konjunkturzyklus (Konsumausgaben, Löhne, Kapazitätsauslastung, Zinsen, u. a.)