Übungsaufgaben

Horizontale Integration Beteiligte Unternehmen sind in derselben Branche tätig, bearbeiten ähnliche Märkte oder bieten vergleichbare Produkte/Dienstleistungen an. Motive:

• Steigerung der Marktmacht

• Economies of Scale (Skaleneffekte)

• Zugang zu neuen Kundengruppen

• Reduktion des Wettbewerbs

Vertikale Integration Zusammenschluss von Unternehmen entlang der Wertschöpfungskette (Kunde–Lieferant). Motive:

• Kontrolle über die Lieferkette

• Sicherung von Ressourcen und Vorprodukten

• Senkung von Transaktionskosten (Transaktionskostenökonomie nach Williamson)

• Zeit- und Qualitätsvorteile

Konglomerate Integration Zusammenschluss ohne direkte geschäftliche Verbindung. Motive:

• Diversifikation zur Risikominderung

• Zugang zu neuen Märkten/Technologien

• Nutzung von Kapitalüberschüssen

Solche Transaktionen entstehen oft aus verhaltensbezogenen oder agency-bedingten Gründen:

• Hybris-Hypothese: Selbstüberschätzung des Managements hinsichtlich der eigenen Fähigkeiten (z. B. Synergieerzielung)

• Free-Cash-Flow-Hypothese: Übernahmen als Mittel zur Mittelverwendung statt Ausschüttung

• Empire-Building: Manager wollen ihre Macht und das zu verwaltende Budget steigern

• Principal-Agent-Konflikte: Interessen der Eigentümer und des Managements stimmen nicht überein

• Karriere- oder Bonusorientierung: Manager handeln im Eigeninteresse, nicht im Unternehmensinteresse

Pro:

• Strategisch sinnvoll, um Wachstumschancen zu nutzen

• Zugang zu neuen Kundengruppen und Vertriebskanälen

• Internationale Expansion (z. B. durch Brownfield-Investitionen)

Kritik:

• Marktpotenziale werden oft überschätzt

• Kulturdifferenzen und regulatorische Hürden werden unterschätzt

• Die „Erschließung“ ist oft nur ein vorgeschobenes Argument – häufig stehen andere Motive wie Synergien oder Diversifikation im Vordergrund

Fazit: Es ist selten das alleinige originäre Motiv, sondern meist verbunden mit anderen Beweggründen wie Ressourcenzugang oder Economies of Scope.

1. Horizontal:

   • Marktmacht steigern

   • Wettbewerber eliminieren

   • Skaleneffekte nutzen (Beschaffung, Produktion)

2. Vertikal:

   • Lieferkette kontrollieren

   • Transaktionskosten senken

   • Know-how sichern

3. Konglomerat:

   • Diversifikation

   • Nutzung überschüssiger Liquidität

   • Portfolioeffekte (Risikostreuung nach Markowitz)

• Fehlende Synergien oder nicht realisierbare Synergien

• Integration scheitert – besonders bei Unternehmenskultur

• Falsche Bewertung / zu hoher Kaufpreis

• Management-Motive dominieren: Hybris, Eigeninteressen

• Feindliche Übernahmen mit Widerstand des Zielunternehmens

• Unrealistische Erwartungen an Marktveränderungen

Fazit: Misserfolge sind oft weniger strategisch bedingt als durch Fehlverhalten und mangelnde Planung erklärbar.

Bezug zur Hybris-Hypothese:

• Manager glauben, sie könnten das übernommene Unternehmen besser führen → Selbstüberschätzung

• Empirisch gut belegt; erklärt viele überteuerte Deals

Bezug zur Free-Cash-Flow-Hypothese:

• Liquidität wird lieber in Prestige-Projekte investiert als an Aktionäre ausgeschüttet

• Macht- und Statuserhalt wichtiger als Wertschaffung

Bezug zur Principal-Agent-Theorie:

• Manager handeln nicht im Sinne der Eigentümer, sondern im Eigeninteresse

• Vergütungsmodelle fördern riskante Transaktionen

Fazit: Die Aussage ist zugespitzt, aber durch wirtschaftliche Theorien gut begründbar.

• Disruptive Veränderungen sind tiefgreifende, oft technologische oder marktbedingte Umbrüche, die bestehende Geschäftsmodelle, Produkte oder Dienstleistungen infrage stellen oder ersetzen.

• Etablierte Unternehmen reagieren oft zu langsam oder gar nicht, z. B. aus Angst vor Kannibalisierung, Fokus auf bestehende Prozesse oder mangelnder Innovationsfähigkeit. -

• Disruptionen führen häufig dazu, dass ehemals erfolgreiche Unternehmen vom Markt verdrängt werden

Hinweise auf disruptive Veränderungen können sein:

• Kunden beschweren sich über zu komplexe oder teure Produkte

• Neue Wettbewerber treten mit vereinfachten, günstigeren Angeboten in unteren Marktsegmenten auf

• Die Leistungsfähigkeit neuer Anbieter steigt schnell

• Etablierte Unternehmen ignorieren oder unterschätzen neue Entwicklungen und verlassen sich zu sehr auf Stammkunden oder traditionelle Produktmerkmale.

Das Vorgehen umfasst:

• Identifikation potenzieller Synergiequellen (z. B. Einkauf, Technologie, Produktion)

• Analyse entlang der Unternehmensfunktionen bzw. Wertkettenelemente

• Prüfung der Umsetzbarkeit und Realisierbarkeit

• Quantifizierung der möglichen Effekte

• Ableitung von Anforderungen an Akquisitionsziele.

1. Einkauf: Gemeinsame Beschaffung → Mengenvorteile, bessere Konditionen

2. Technologie: Gemeinsame Entwicklung, geteilte Nutzung

3. Zentraleinheiten: Zusammenlegung von Buchhaltung, HR etc.

4. Produktion: Nutzung vorhandener Kapazitäten und Skaleneffekte

5. Markt: Cross-Selling, gemeinsame Marken- und Vertriebsstrategien

Ziel: Bewertung der unternehmensinternen Kompetenzen und der Unternehmenskultur hinsichtlich ihrer Wettbewerbsrelevanz und Kompatibilität bei M&A.

Vorgehen:

• Ermittlung der zentralen kulturellen Merkmale (z. B. Kundenorientierung, Innovationsfähigkeit)

• Bewertung über standardisierte Kriterien (Skalen 1–5)

• Einschätzung der Passung zu potenziellen M&A-Kandidaten

• Ableitung von Maßnahmen zur kulturellen Integration

Für Käufer:

• Synergiepotentiale steigern den Transaktionswert (z. B. durch Kostenreduktion, Umsatzsteigerung)

• Sie rechtfertigen strategische Prämien auf den Kaufpreis

Für Verkäufer:

• Potenzielle Synergien können als Argument für höhere Kaufpreise genutzt werden

• Verkäufer können ihr Unternehmen gezielt für Käufer mit bestimmten Synergiebedarfen attraktiv machen

Portfolio-Analysen wie BCG- oder McKinsey-Matrix helfen:

• Eine geschäftsfeldübergreifende Sicht zu gewinnen

• Geschäftsfelder nach Attraktivität und Wettbewerbsstärke zu priorisieren

• Entscheidungen zu Investition, Desinvestition oder Akquisition abzuleiten

• Strategische Balance und Finanzierungsbedarf zu beurteilen

Aber: Sie vereinfachen stark, ignorieren Synergien und basieren oft auf subjektiven Einschätzungen

Die PESTEL-Analyse dient zur Bewertung des Makroumfelds (Politik, Wirtschaft, Gesellschaft, Technologie, Umwelt, Recht) eines Landes oder Marktes. Nutzen:

• Systematische Erfassung externer Risiken und Chancen

• Vergleich verschiedener Standorte (z. B. rechtliche Sicherheit, Marktzugang)

• Erkennung stabiler oder wachsender Märkte

• Frühzeitige Bewertung von Eintrittsbarrieren oder politischen Risiken.

1. Ja, aber nur eingeschränkt prüfbar

2. Planung ist zukunftsorientiert und daher nicht direkt verifizierbar wie Vergangenheitszahlen

3. Prüfungen betreffen:

   • Nachvollziehbarkeit der Annahmen

   • Plausibilität der Herleitungen

   • Konsistenz zur Markt-, Wettbewerbs- und Unternehmenssituation

1. Informationsasymmetrien (unzureichende oder ungeordnete Unterlagen bei KMU)

2. Kulturelle Unterschiede (Unternehmensführung, Entscheidungsprozesse)

3. Fehlende Standardisierung (z. B. in Rechnungslegung, IT-Systemen)

4. Personalabhängigkeit bei KMU – oft stark auf Inhaber fokussiert

5. Unzureichende Planungsunterlagen erschweren Bewertung und Integration

1. Definition: Effekte, bei denen der kombinierte Wert zweier Unternehmen größer ist als die Summe ihrer Einzelwerte

2. Entstehung durch:

   • Kostenersparnisse (z. B. durch gemeinsame Beschaffung)

   • Umsatzsteigerungen (z. B. durch Cross-Selling)

   • Skaleneffekte, Know-how-Transfer

   • Marktstärkere Position nach Zusammenschluss

1. Ziel:

   • Basis für die Bewertung der künftigen Entwicklung

   • Erkennen von Stärken, Schwächen und Risiken

2. Vorgehen:

   • Analyse der Finanzkennzahlen (EBITDA, Cashflow, Umsatz, Kosten)

   • Untersuchung der Marktentwicklung

   • Identifikation von Sondereffekten und Trends

1. Außerordentliche Aufwendungen oder Erträge (z. B. Verkauf einer Immobilie)

2. Einmalige Restrukturierungskosten (z. B. Personalabbaukosten)

3. Ziel: „Normales“ Betriebsergebnis herausarbeiten (adjustiertes EBITDA)

1. Teilweise berechtigt: viele KMU verzichten auf systematische Planung

2. Ursachen:

   • Fokus auf das operative Tagesgeschäft

   • Fehlende Ressourcen oder Know-how

   • Planung wird als nicht notwendig empfunden

3. Entwicklungen:

   • Zunehmender Druck durch externe Stakeholder (z. B. Banken)

   • Mehr Professionalisierung durch Nachfolge- oder Verkaufsabsicht

1. Definition: Vom Verkäufer initiierte Due-Diligence-Prüfung, erstellt durch unabhängige Berater

2. Motive:

   • Informationsgleichstand für potenzielle Käufer schaffen

   • Verkaufsprozess beschleunigen

   • Vertrauen aufbauen

   • Verhandlungsposition des Verkäufers stärken

a) Einkauf / Beschaffung

• Mengenrabatte durch gebündelten Einkauf

• Günstigere Konditionen bei Großhändlern oder Herstellern

→ Quantifizierung: Vergleich der Einkaufspreise vor/nach dem Zusammenschluss; Einsparung pro Artikel multipliziert mit Einkaufsvolumen

b) Personal

• Teilung von Personalressourcen z. B. bei Urlaubsvertretung, Notdiensten, Beratung

• Effizienzgewinne durch Spezialisierung (z. B. ein Apotheker für Rezepturherstellung)

→ Quantifizierung: Einsparung an Lohnkosten durch geringeren Zusatzbedarf bei Personalaufstockung (FTE = Full Time Equivalent)

c) Lager / Logistik

• Gemeinsame Lagerhaltung senkt Kapitalbindung und Lagerkosten

• Schnellere Verfügbarkeit von Medikamenten über internes Umschichtungssystem

→ Quantifizierung: Lagerumschlagshäufigkeit, Reduktion von Abschreibungen auf verfallene Medikamente, reduzierte Lagerfläche und -kosten

d) Marketing und Außenauftritt

• Gemeinsame Werbung / Kundenbindungsprogramme

• Einheitliches Auftreten → Wiedererkennung und Vertrauensgewinn

→ Quantifizierung: Werbekosten vor/nach Fusion; Umsatzentwicklung in beiden Filialen; Kundenfrequenzmessung

e) Verwaltung / Overhead

• Zentralisierung von Buchhaltung, Abrechnung, IT-Systemen

• Gemeinsame Nutzung von Software, Tools, Dienstleistern

→ Quantifizierung: Vergleich von Verwaltungskosten pro Standort vorher/nachher (z. B. Euro pro 100 € Umsatz)

f) Erschließung neuer Kundengruppen

• Patienten mit eingeschränkter Mobilität profitieren von der näheren Verfügbarkeit

• Mehr Präsenz im Stadtteil stärkt Marktposition gegenüber Drogerien oder Versandapotheken

→ Quantifizierung: Veränderung der Kundenanzahl, Umsatz je Standort, Marktanteil im Quartier

2. Mögliche Quantifizierungsmethoden

Zusätzlicher Hinweis zur Umsetzung

• Eine Synergieanalyse nach Funktionsbereichen (z. B. nach Porter-Wertkette) ist sinnvoll

• Synergiepotenziale sollten vor dem Kauf kalkuliert, nach dem Kauf gemessen und in den Kaufpreis eingepreist werden

1. Dienen als theoretisches Fundament zur Ableitung von Bewertungsverfahren.

2. Ziel: Sicherstellung, dass unterschiedliche Bewertungsverfahren zu identischen Ergebnissen führen (Konsistenz).

3. Beispiele: Geldwertäquivalenz (Ausschüttungsäquivalenz), Zeitäquivalenz, Risikoäquivalenz.

1. Aussage: Die Höhe des Unternehmenswerts ist unabhängig von der konkreten Verwendung der finanziellen Mittel (z. B. Ausschüttung vs. Reinvestition).

2. Annahme: Kapitalmarkt ist vollkommen, keine Steuern, keine Transaktionskosten.

3. Bedeutung:

   • Verhindert doppelte Berücksichtigung von Mittelverwendung in der Bewertung.

   • Grundlage für konsistente Bewertung: nur zukünftige Cashflows zählen – nicht deren Verwendung.

Für ein junges Wachstumsunternehmen:

• Tauglich, da:

  • Anfangsphase mit starkem Wachstum gut modellierbar.

  • Zweite Phase mit stabilem, nachhaltigem Wachstum realistisch.

• Herausforderung: Unsicherheit in der Planung der Übergangsphase.

Für eine Apotheke:

• Eher weniger geeignet:

  • Geringe Dynamik, konstante Cashflows → Ein-Phasen-Modell ausreichend.

  • Keine klare Trennung in Wachstums- und Stabilisierungsphase notwendig.

1. Über Risikozuschlag im Kapitalisierungszinssatz.

2. Zwei wesentliche Methoden:

   • Subjektive Einschätzung: z. B. durch Merkmale wie Branche, Unternehmensgröße.

   • Objektive Verfahren: z. B. Capital Asset Pricing Model (CAPM).

3. Risiko betrifft v. a. Unsicherheit der zukünftigen Cashflows und Diskontierungszinssatz.

1. Vorteil:

   • Objektivierung durch marktbasierte Daten (ß-Faktor).

   • Reduktion subjektiver Einschätzungen.

2. Kritik:

   • Annahmen des CAPM (vollkommene Märkte, risikofreier Zins etc.) oft unrealistisch.

   • Schätzung des ß-Faktors kann unsicher und manipulierbar sein.

   • Praktikabilität bei nicht börsennotierten Unternehmen eingeschränkt.

1. ß = 1:

   • Risiko entspricht dem Marktdurchschnitt.

   • Kurs schwankt wie der Gesamtmarkt.

2. ß > 1:

   • Überdurchschnittliches Risiko.

   • Überproportionale Kursbewegungen im Vergleich zum Markt.

3. ß < 1:

   • Unterdurchschnittliches Risiko.

   • Geringere Schwankungen als der Markt.

4. ß = 0:

   • Keine Korrelation zum Markt.

   • Kursbewegung unabhängig vom Markt.

1. Branche

2. Unternehmensgröße

3. Rechtsform

4. Marktstellung

5. Diversifikation

6. Managementqualität

7. Wettbewerbsintensität

1. Risikofreier Zinssatz (z. B. Bundesanleihen).

2. Risikozuschlag (zur Abbildung des spezifischen Unternehmensrisikos).

3. → Formel: Kapitalisierungszins = risikofreier Zins + Risikozuschlag.

1. Berücksichtigt erwartetes dauerhaftes Wachstum der Free Cashflows.

2. Reduziert den Kapitalisierungszinssatz im Terminal Value.

3. Beispiel: Diskontierungszins - Wachstumsrate = effektiver Kapitalisierungszins.

1. Höherer Wachstumsabschlag → niedrigerer Kapitalisierungszins → höherer Unternehmenswert.

2. Starke Wirkung auf den Endwert der zweiten Phase im Zwei-Phasen-Modell.

3. Unsachgemäße Wahl kann Unternehmenswert stark verzerren.

Vorteile:

• Theoretisch fundiert (auf Investitionstheorie basierend).

• Zukunftsorientiert: Fokus auf zukünftige Cashflows.

• Berücksichtigt Kapitalstruktur und Risiko (insbesondere beim WACC-Verfahren).

• Flexibel anpassbar (z. B. Zwei-Phasen-Modell).

Nachteile:

• Hoher Planungsaufwand, viele Annahmen notwendig.

• Unsicherheit bei Prognosen von Cashflows, Zinssätzen, Wachstum.

• Sensitivität: Kleine Änderungen in den Eingaben haben großen Einfluss.

• Bei jungen Unternehmen oft schwer anwendbar (mangelnde Planbarkeit).

1. Kapitalstruktur (Eigen- vs. Fremdkapital) beeinflusst:

   • Kosten des Kapitals (z. B. Steuervorteile durch Fremdkapitalzinsen).

   • Risiko des Eigenkapitals (höhere Verschuldung = höheres Risiko = höherer Eigenkapitalzins).

2. Der Unternehmenswert hängt beim WACC-Modell vom gewichteten durchschnittlichen Kapitalkostensatz ab → dieser ändert sich bei anderer Finanzierung.

Beispiel:

• EK-Kosten: 10 %

• FK-Kosten: 5 %

• Kapitalstruktur: 60 % EK, 40 % FK

• Steuersatz: 30 %

Formel:

Aussage:

• WACC ist der Zinssatz, mit dem zukünftige Cashflows diskontiert werden.

• Repräsentiert die durchschnittlichen Finanzierungskosten unter Berücksichtigung des Risikos.

Bewertung Unternehmen A & B (Zinssatz 8 %)

Gegeben: Zahlungsreihen für 4 Jahre + ewige Rente ab Jahr 5:

• Zinssatz: 8 % p. a.

• Inflation = 0 %

Gegeben:

• β = 1,2

• Marktrisikoprämie = 5 %

• Risikofreier Zins (angenommen wie bisher): 8 %

Neuer Kalkulationszins nach CAPM:

Berechnung des Unternehmenswertes mit Zins = 14% —> 537,74 T Euro

Veränderung = 911,40 T - 537,74 T = 373,66 T Euro

Börsennotierte AG mit 40 Aktien zu je 55 €

• Marktwert EK (Marktkapitalisierung): 2.200 €

• FK (langfristige Kredite): 700 €

• EBIT: 400, Gewinn: 180

• Grundidee: Unternehmenswert = Bezugsgröße × Multiplikator

• Bezugsgröße: Umsatz, EBIT, EBITDA, Gewinn, etc.

• Multiplikator: wird aus Vergleichsunternehmen (z. B. aus Börsendaten oder Transaktionen) abgeleitet

• Vorgehen:

  1. Auswahl einer geeigneten Bezugsgröße für das zu bewertende Unternehmen.

  2. Ermittlung von Multiplikatoren aus vergleichbaren Unternehmen („Peers“).

  3. Anpassung und Anwendung des Multiplikators auf das Zielunternehmen.

1. Bezug auf Marktpreise: Multiplikatoren spiegeln tatsächliche Marktpreise wider (z. B. aus Börse oder M&A-Transaktionen).

2. Marktmeinung statt reiner Planungsrechnung → spiegelt Angebot/Nachfrage wider.

3. Wird besonders bei Verhandlungen oder Exit-Strategien verwendet.

1. Mangelnde Vergleichbarkeit:

   • Branchenunterschiede, Größenklassen, Bilanzierungsunterschiede, Marktstellung.

   • Verzerrung durch nicht vergleichbare Finanzierungsstrukturen oder Einmaleffekte.

2. Auswahl „richtiger“ Vergleichsunternehmen ist entscheidend und oft subjektiv.

1. Gewinnmultiplikatorverfahren ≈ vereinfachter Ertragswertansatz:

1. Gewinn x Multiplikator ≈ Barwert zukünftiger Gewinne (bei konstantem Gewinn und Zinssatz).

2. D. h.: Multiplikator = Kehrwert des Kapitalisierungszinses → statische Näherung des Ertragswerts.

1. Stärken:

   • Schnelle, einfache Einschätzung auf Basis realer Marktdaten.

   • Gut geeignet für erste Bewertungsspannen („Pricing Guidance“).

2. Schwächen:

   • Geringe Individualisierung, wenig Aussagekraft bei Abweichungen zur Peer Group.

   • Risiko der Überschätzung oder Unterschätzung, v. a. bei jungen oder nicht börsennotierten Unternehmen.

Vorteile:

• Marktorientiert, realitätsnah bei richtigen Peers.

• Schnelle, einfache Anwendung.

• Besonders nützlich bei M&A-Transaktionen oder bei börsennotierten Unternehmen.

Nachteile:

• Hohe Abhängigkeit von Vergleichsunternehmen.

• Keine Berücksichtigung von individueller Unternehmensstrategie oder Wachstum.

• Gefahr der mechanischen Anwendung ohne Kontext.

• Keine direkte Risikobewertung enthalten.

1. Ergänzende Rolle:

   • Dient oft als Untergrenze des Unternehmenswerts im Ertragswertverfahren.

2. Besonders relevant, wenn:

   • Unternehmen nicht oder nur schwach ertragsorientiert wirtschaften.

   • Immobilien- oder Holdinggesellschaften mit wertvollem Vermögen bewertet werden.

3. Kann auch als Vergleichswert zur Plausibilisierung des Ertragswerts genutzt werden.

Vorteile:

• Objektive Basis bei greifbaren Vermögensgegenständen.

• Unabhängig von Zukunftsprognosen und subjektiven Erwartungen.

• Relevanz bei Liquidation oder Sicherheitenbewertung (z. B. Banken, Zwangsversteigerung).

Nachteile:

• Keine Berücksichtigung des Ertragspotenzials.

• Immaterielle Werte (Marke, Know-how, Kundenstamm) oft unberücksichtigt oder schwer bewertbar.

• Nicht zukunftsorientiert, sondern vergangenheitsbezogen.

Substanzwert:

1. Ermittlung der tatsächlichen Wiederbeschaffungskosten aller Vermögensgegenstände.

2. Abzug der Verbindlichkeiten.

3. Berücksichtigung stiller Reserven und Lasten.

4. Annahme der Fortführung des Unternehmens.

Liquidationswert:

1. Bewertung der Vermögenswerte zu Zerschlagungswerten (Veräußerungserlöse).

2. Abzug der Abwicklungskosten und Schulden.

3. Keine Fortführungsannahme, sondern Auflösungsszenario.

Aussagekraft:

• Begrenzt bei wachstums- oder innovationsorientierten Unternehmen.

• Hilfreich für Kapitalgeber zur Besicherung.

• Aussagekräftig bei Vermögenshaltungs- oder Liquidationsszenarien.

Relevanz:

• Besonders wichtig bei:

  • Sanierungsfällen

  • Vermögensintensiven Unternehmen

  • Zwangsverwertungen

  • Als Benchmark neben Ertragswert oder DCF